上市公司资本结构与投资行为之间关系

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1、上市公司资本结构与投资行为之间关系一、基于公司治理的理论分析eckling(1976)的定义，我们可以简单地认为代理成本就是公司实际价值与公司价值的帕累托值之间的差额，是一种价值损失。而之所以存在代理成本，主要原因是公司经理并不是100%的拥有公司的股权，这就造成经理的收益和成本不对称，从而公司的行为(主要是投资)偏离最优值。但是，债务融资能够减少这种代理成本。具体而言，当公司规模一定(融资总额一定)时，债务融资比例增加，股权融资比例下降，那么经理持有公司股权比例就会相应上升，经理利用公司资源挥霍的成本也会.卜升，从而

2、公司的行为向最优点趋近，代理成本减少，公司价值提高。用该理论来分析公司投资，我们就可以得到资本结构对公司投资的作用机制。即在公司总融资额一定的情况下，增加债权融资的比例，会相应提高经理的股权比例，从而增强其高效率投资的激励。道理很简单，不管哪种非效率投资行为过度投资或者投资不足都会增加代理成本，降低公司价值;而公司价值的下降，就意味着经理依据股权从公司获得的收益下降。当经理持有公司的股权比例越高的时候，来自于股权收益的激励就越足，公司的投资决策就越有效率。这是适用于经理持有公司股份的情况。我国大多数上市公司的经理不持有

3、公司股份或者持股很少，所以这样的激励失效。但是，我国大多数公司存在控股股东，经理退化为控股股东的利益代表，公司经营权实际上掌握在大股东手上，所以增加债权融资的比例，也会提高大股东的持股比例，从而产生同样的激励效应。其次是自由现金流效应与破产成本效应。相比较股权融资的无偿性，债权融资是需要定期还本付息的，所以债权融资就减少了经理对自由现金流的滥用。而公司投资与公司自由现金流总是正相关的，债权融资对公司现金流的限制可以制约公司经营管理者的过度投资行为。资本结构对于公司清算或者产业退出和收缩具有影响。很多时候，公司进行清算或

4、者退出某一行业，对股东而言是利益最大化的一种选择;但是出于控制权收益方面的考虑，经理可能会留念自己的职位而拒绝公司清算或者退出，这样就会导致股东权益的损失。公司资本结构安排对于此类问题的解决是有帮助的。如果公司主要是通过股权来融资的话，股东权益损失很可能会发生。但是适当比例和期限结构的债务融资，以及相应的定期还本付息的压力，会促使公司强制清算和退出。需要说明的是，清算并不总是比存续(持续经营)有效率，即使在公司现金流不足以支付的时候(这时候由于不能清偿债务，会遭到债权人的强制清算)，所以债务融资对于公司治理的作用也不总

5、是积极的。但是，这种破产清算的压力会对公司经理的行为产生正反馈的效应。因为一旦公司破产，公司经理就有可能失去对公司的控制权，同时丧失来自于公司的各种收益，所以对于经理来说，破产成本可能是很高的。为了维持公司的持续经营，经理必然会努力工作，自觉抑制过度投资，提高公司投资效率。综合以上两点，我们认为，适当地提高我国上市公司的债务融资率，其资本结构将处在一个更合理的水平，能够促进公司投资效率的提高。当然，这只是我们理论分析的一个结论，下面我们将实证检验这一判断。二、样本与计量模型的设定我们选取的样本是长江三角洲地区制造业上市

6、公司，我们这样做的目的，是想剔除经济区域因素和行业因素的影响。具体采用的是1998-2002年的各项财务指标。截止2002年底，长江三角洲地区制造业上市公司共计123家，剔除发行B股或者H股(同时发行A股和B股，同时发行A股和H股，以及单独发行B股三种情况)的24家，我们选择了99家上市公司，一共收集到418个样本。由于股权结构对公司治理具有决定性的影响，我们还需要依据股权结构的不同对99家公司进行分类：国有控股公司为71家，民营控股公司为28家。所有的财务数据于中银国际证券有限公司网站.bocichina.、中国上市

7、公司资讯网.list.以及中国证监会网站.csrc.gov.上发布的上市公司年报。交易数据于华泰证券公司交易系统。为构造计量模型，我们选择的被解释变量是实物投资(INVEST)，用当年固定资产合计(K1)与上一年固定资产合计(Ktl-1)的差来表示;解释变量为负债率(DEBT)，即总负债与总资产的比例。控制变量有两个：(1)托宾Q(TOBQ)。按照托宾Q的定义，它应该是公司的市场价值与其重置成本的商。在这里，我们参照国内通常的计算方法，用流通股的市场价值(流通股数乘以年末收盘价)与非流通股的净资产价值(非流通股数乘以每

8、股净资产)以及负债的账面价值和再除以总资产得到。托宾Q是用来衡量公司投资机会的。(2)内部现金流(LIQ)。内部现金流是公司留存收益与折旧之和。公司投资的融资约束理论认为，公司的内源融资成本与外源融资成本不同，内部现金流可以反映公司的内源融资或者外源融资约束问题。古典公司投资理论还认为，公司投资是资金成本的函数，通常用利率表示。但