中国民营上市企业的家族治理与企业价值.pdf

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1、战略管理*中国民营上市公司的家族治理与企业价值○ 王明琳陈凌叶长兵摘要本文以最终控制者可以追溯到家族或自然人族或个人通过采用金字塔控股结构、双重股票和投票权的民营上市公司为研究对象，将广义家族上市公司区分协议等方式，仍然能够以较少的终极所有权获得大型公[3][4]为“真正”或狭义家族上市公司（FB）和自然人上市公司的控制权。Faccio等人对西欧13国的研究发现，司（PB）两类，从家族所有、家族控制和家族管理三个超过50％的上市公司存在控制性股东，44.13%由家族[5]维度考察了民营上市公司的家族治理对企业价值的影响。或自然人控制，以至Laporta

2、等人不得不承认，大型实证结果表明：总体上，家族治理降低了民营上市公司公司所有权与控制权的分离与其说是规律还不如说是特的价值，但家族所有、控制、管理三个维度的影响各不例，过去整整两代人被Berle—Means命题迷惑了。也有学相同，家族治理的绩效最终取决于不同维度之间的组合。者指出，钱德勒有意识采用了聚焦式研究方法，从而忽略了[6]鉴于不同类型家族上市公司的主要回归结果皆不相同，本一些重要的内容，即通过家族成员担任公司高管等途径，[7]文认为家族企业的不同界定标准会在很大程度上影响到家族不仅决定了企业长远政策并且支配着高层管理，例[8]相关实证研究的结论

3、。如Barontini和Caprio对欧洲大陆11国的研究发现，关键词家族治理；家族所有；家族控制；家族管理35％家族上市公司的CEO由家族成员控制，只有15％*本文受教育部人文社会科学基金项目（08JC790092）没有家族成员担任董事。和国家自然科学基金项目（70472055）资助可见，由家族控制和管理的“家族治理”而非英美国家的“职业经理人治理”，构成了公司治理的主导模一、研究背景式。家族企业在全球范围内“重现”的同时，也开始进[1]Berle和Means在1932年出版的著作认为，由于入西方主流学者的视野，虽然该领域在短时期内取得了大规模生产的

4、工业技术应用以及企业规模的扩大，公司较为瞩目的进展，但总体上仍然处于起始阶段，不同学[9]财富的所有权广为分散，导致财富的所有权没有相应的者的研究结论大相径庭。Anderson和Reeb对美国的控制权，而财富控制权没有相应的所有权。约半个世纪研究指出，家族股东比其他股东更具有动力监督经理人，[2][10]之后，钱德勒考察了19世纪40年代到20世纪20家族上市公司的价值要显著高于非家族企业；Andres年代美国大企业的成长以及职业经理层的兴起过程，认对德国的研究亦表明，家族上市公司的价值不仅高于股为管理的“有形之手”取代市场“无形之手”的过程正权分散的

5、公司还高于其它股东控股的公司；Barontini等[8][11]是经理式企业压倒“家族式”企业的过程——当现代工人对欧洲大陆的研究也得出了相同结论；陈凌等人商企业规模和经营多样化发展到一定水平时，企业管理对中国大陆的研究同样发现家族企业的绩效要高于非家权就会和所有权分开，支薪经理既支配了中低层管理也族企业。但是，如果上市公司的家族治理是一种更加有效支配了高层管理。的模式，为什么在美国和西欧家族企业没有取代公众公司[12]虽然上述论断随着美国大型工商企业的巨大成功呢？一些负面证据也陆续被学者发现，Barth等人的研受到了教条式地推崇，但是近年来的研究发现

6、，在东究显示，瑞典家族企业的生产率比非家族企业低10％[13]亚、西欧、拉美等国家以至经理式企业发源地美国，家左右；Miller等人的研究表明，美国家族企业的价NankaiBusinessReview2010,Vol.13,No.2,pp61-6761战略管理值并没有高于非家族企业，即使创立者担任CEO的家等特殊问题，因而在股权结构稳定性、控制权强化方式族企业也不例外。的选择、内部激励机制安排等方面与“真正”家族企业以上相互矛盾的结论表明家族治理的最终效果可存在很大差异。本文对两者做出区分，目的在于将“真正”[14]能是复杂的。Maury对西欧13国的

7、研究表明，家族家族治理对企业价值的影响甄别出来，以期获得更具有治理缓解了控制者与经理人之间的第一重代理问题，但针对性的结论。同时又加深了控制者和社会股东之间的第二重代理问(2)分别从家族所有、家族控制和家族管理三个维题。甚至同一治理要素的最终效应也具有两面性，例如，度分析家族治理对企业价值的影响，并且采用了多个变家族内部的利他行为在培养家族经理人对控制者的忠诚量来度量家族控制和家族管理。与信任、降低双方信息不对称的同时，也会引发家族经绝大多数已有研究只是从三个当中的一个或两个维[15][9][12]理人的道德风险；而家族股东普遍采用的金字塔控股度出发，

8、例如Anderson等人、Barth等人从家族所[8]结构一方面造成了上市公司的控制权与现金流