股价预期、市场学习与并购终止决策——来自重大资产重组的经验证据.pdf

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1、第36卷第6期经济与管理研究V01．36NO．62015年6月ResearchonEconomicsandManagementJun．2015股价预期、市场学习与并购终止决策——来自重大资产重组的经验证据谭跃高丽周卉内容提要：立足中国重大资产重组的“自然事件”，以市场学习为切入点，本文研究了预案公告时的股价预期与并购终止决策之间的关系，研究发现：企业决策者在预案公告后存在市场学习行为，当股价预期较差时，企业更有可能选择自行终止并购；进一步，当企业的终止决策符合投资者预期时，投资者会给予正向的市场反应，且相比于预案公告时的市场反应发生

2、了反转。关键词：股价预期市场学习并购终止中图分类号：17275文献标识码：A文章编号：1000—7636(2015)06一叭12—09引言并购重组作为产业结构调整和企业快速发展的重要手段，已成为资本市场经久不衰的话题。但以往经验研究发现，大多数并购重组并不能为企业创造价值，主要原因在于企业决策者未能准确地预测并购带来的协同效应。可见，在并购重组中获取充分全面的信息并进行合理的决策显得尤为重要。信息处理与资本配置是资本市场的两大基本职能，大量研究表明资本市场的股价信息有利于引导资本的有效配置、优化企业的投资决策，原因在于包括机构投资者

3、和分析师等的市场主体很可能拥有更多的信息优势，掌握决策者并不完全知晓的信息，这些信息最终汇集在股价中并被股价所反应，决策者依据股价信息有助于做出正确的决策J，这一依赖于资本市场获取有利信息的行为即为“市场学习”(1earningfromstockprice)121。随着中国重组事件的日渐增多，并购重组终止的现象也屡见不鲜，据有关资料显示，2013年共有近120家上市公司发布了并购重组停止实施和失败的公告，2014年已有60多家上市公司选择自行终止。那么，重组公告发布之后，上市公司为什么选择自行终止其精心策划的重组计划，是市场学习行为

4、使然吗?为充分保障投资者的合法权益，2008年国务院出台的《重大资产重组管理办法》取消了并购重组的长期停牌机制，要求上市公司在重组预案公告时及时复牌。显然，这一政策变化有利于投资者在重组预案公告时，依据自己的判断对重组计划作出评价，并最终通过股价予以反应，这为回答上述问题提供了天然的“实验场景”：如果投收稿El期：2014一l1—18基金项目：广东省软科学课题项目“广东省科技创新与金融市场的协同效应分析及对策研究”(2013B070206035)作者简介：谭跃暨南大学管理学院教授、博士生导师，广州市，510632；高丽暨南大学管理学

5、院博士研究生；周卉暨南大学管理学院博士研究生。112ResearchonEconomicsandManagement(No．6，2015)l经济与管理研究(2015年第6期)资者认为重组预案传递的是利空信息，预案公告时股价必然下跌，那么上市公司会关心市场的股价信息并终止重组吗?终止重组后投资者的市场反应又会如何?基于此，本文以中国沪深两市2008-2013年间发生的重大资产重组事件为研究对象①，考察企业的并购终止决策是否受到资本市场股价信息的影响，并基于预案公告时的市场预期分析了终止决策的相应后果。研究结果显示：企业决策者在重组预案

6、公告后存在市场学习行为，当股价预期较差时，企业更有可能选择终止重组；进一步，当企业的终止决策符合投资者的预期时，投资者会给予正向的市场反应，相比于预案公告时的市场反应发生了反转。一、理论分析与研究假设(一)投资决策中市场学习的文献综述戴伊和斯瑞达(Dye＆Sridhar，2002)指出信息在证券市场和上市公司之间的流动应该是双向的，一般研究关注的是信息经由上市公司披露，从上市公司流向证券市场的单向流动，而市场学习(1earningfromstockprice)关注的是信息从市场流向上市公司的反向流动过程。国内外学者对企业投资决策中的

7、市场学习行为开展了较丰富的研究。杰加迪西等(Jegadeesheta1．，1993)通过分析IPO股价和股票增发之间的关系，发现公司IPO过程中的股价将影响到公司随后增发新股的决策。史蒂芬斯和韦斯巴赫(Stephens＆Weisbach，1998)以股份回购方案为样本，实证证明公司会根据股份回购公告的市场绩效调整股份回购的数量。贾马里诺和霍利菲尔德(Giammarino&Hollifield，2004)研究发现公司增发新股公告后的股价波动影响企业随后的决策，当市场反应不佳时决策者更有可能取消增发的计划¨。陈霞等(Chenetal，2

8、007)研究了股价信息与企业投资敏感性之间的关系，发现股价显著影响企业的投资敏感性。巴基和怀特德(Bakke＆Whited，2010)对股价中的基本面信息和错误定价部分进行分解，也验证了管理者市场学习的存在引。杨继伟(2012)以中国