融券卖空与周末效应——来自A股市场的经验证据.pdf

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1、《贵州财经大学学报)2015年第1期总第174期融券卖空与周末效应——来自A股市场的经验证据朱民武(暨南大学经济学院，广东广州510632)摘要：利用沪深A股数据研究融券卖空与周末效应问的关系，检验了Chen＆Signal(2003)的理论假说在A股市场的适用性。研究结果显示：样本研究期间存在显著的周末效应，周五的股票日收益率均值显著高于周一，不过股票日收益率最高均值出现在周三；股票日收益率和股票波动性与融券卖空率负相关，股票日交易量则与融券卖空率正相关，且均在统计上高度显著；混合回归模型回归结果显示基本支持Chen&Signal(2003)的研究假说，分位数回归的结

2、果则更加稳健。关键词：融券卖空；周末效应；分位数回归；股票收益文章编号：2095—5960(2015)O1—0033—11；中图分类号：F832．5：文献标识码：A一、引言股票市场的周末效应，即表现为周一的平均股票收益率较低或为负，而周五的平均股票收益率相对较高的现象。周末效应又体现为两大子效应：收益率周末效应和波动性周末效应。根据Fama(1970)对有效市场假说的定义：一个证券市场如果有效，证券价格应能反映全部有用信息。后来的研究者对有效市场假说进行了广泛地检验，尽管研究结论认为有效市场假说基本成立，但市场依旧存在各种与其相悖的异象，周末效应乃其中之一，其表现特征

3、与有效市场假说不符。根据有效市场假说和套利理论，周末效应本不应存在，即使短期出现也不会长期持续，因为套利者可以利用周末效应的市场特征进行套利，通过在周五卖出和周一买进的反向操作来获取无风险收益，随着市场套利行为的不断增加，周末效应会很快消失。然而，大量的实证研究结果表明，周末效应在世界资本市场普遍存在，而依据有效市场假说却无法对其进行合理解释(戴国强和陆蓉，1999)。于是，学者们试图用其他理论来解释周末效应存在的原因，其中，Chen&Signal(2003)从卖空角度对周末效应进行解释，认为投机卖空者通过在周一增强卖方力量加剧了周末效应，原因在于投机卖空者如果在周末

4、仍继续持有空头头寸，其将面临各种不确定性风险而可能遭受损失。因此，为规避该风险，卖空者将会在周五结清空头头寸，通过买人股票偿还之前的卖空融券，此举增强了周五的买盘力量，相应将提高周五的股票收益率均值。在随后的周一再重新开立空头头寸，通过融券卖空增加了周一的股票供给数量，会对周一的股票价格形成承压，相应将降低周一的股票收益率均值，最终的结果会导致周五的平均股票收益率高于周一。[3后来的学者对Chen&Signal(2003)的理论假说进行了广泛地检验，支持与质疑者兼而有之。中国资本市场于2010年3月开始引入融券卖空制度，沪深A股市场的融券卖空交易推行时间已逾4年，在这

5、期间A股市场是否存在显著的周末效应?Chen&Signal(2003)所提出的融券卖空与周末效应间收稿日期：2014—11一l5作者简介：朱民武(1981一)，男，湖南武冈人，暨南大学金融学博士研究生，研究方向为公司金融与资本市场。《贵州财经大学学报}2015年第1期总第174期关系的理论假说是否也适用A股市场?笔者希望利用A股数据对Chen&Signal(2003)的理论假说进行实证检验。本文的可能研究贡献在于：首次从卖空角度对周末效应的形成原因进行解释，丰富了国内研究融券卖空影响的文献，深化了周末效应形成原因的研究。二、文献回顾国外对于周末效应的研究广泛而又深刻。

6、Fields&Michael(1931，1934)“最早发现并提出股票市场存在“周末效应”，Cross&Frank(1973)则开始利用现代研究方法来讨论周末效应；_6随后很多学者采用多种方法对是否存在周末效应进行了实证检验(Gaoeta1．，2006)。French(1980)、Gibbons&Hess(1981)均发现周五的平均股票收益率高于周一的平均股票收益率；¨9_Keim&Stambaugh(1984)发现当周六可以交易的时候周五的股票收益率会变低；¨。。Wangeta1．(1997)发现每个月后两个周一的股票收益率要显著低于前两个周一。Boudreauxe

7、ta1．(2010)检验了道琼斯工业平均指数、标普500指数和纳斯达克指数的熊市和非熊市行情中股票Et收益率的周末效应，发现周末效应仅存在于非熊市行情中。_1A卜iel&Robert(1990)发现大多数股票在节前的涨幅要显著高于节后。_l国内也有不少学者对A股市场的周末效应进行了实证检验。戴国强和陆蓉(1999)对沪深两市是否存在周末效应进行统计检验，发现深圳股市股票收益率周末效应较为显著，上海股市股票收益率周末效应则不太显著。奉立城(2000)发现度量股票收益率波动性的标准差在星期一最大，上海股票市场存在着13平均收益率显著为负的“星期二效应”和