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《掏空_支持与并购重组_来自我国上市公司的经验证据》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在教育资源-天天文库。
1、2005年第1期*掏空、支持与并购重组)))来自我国上市公司的经验证据李增泉(上海财经大学会计与财务研究院200433)余谦王晓坤(中国人民大学商学院100872)(香港大学经济与金融学院)内容提要:本文选取我国资本市场1998)2001年间发生的416起上市公司收购兼并非上市公司事件为研究样本,实证考察了控股股东和地方政府的支持或掏空动机对上市公司长期绩效的影响。结果表明,当公司具有配股或避亏动机时进行的购并活动能够在短期内显著提升公司的会计业绩,而无保资格之忧时进行的并购活动目的在于掏空资产,会损害公司的价值,但掏空行为对公司的会计业绩却没有显著影响。关键词:掏空支持并
2、购一、引言¹本文将用掏空(tunneling)与支持(propping)理论来解释我国上市公司的并购行为。掏空和支持分别是Johnson、LaPotra、Lopez2De2Silanes和Shleifer(2000)与Friedman、Johnson和Mitton(2003)提出的两个概念,用来反映控股股东两种截然不同的行为方式。其中,前者是指控股股东侵占上市公司利益的行为,后者则指控股股东向上市公司输送利益的行为。根据Friedman、Johnson和Mitton(2003)的观察,只有将控股股东这两种行为结合起来分析才可以完整地解释新兴市场中上市公司的融资行为。我们之所
3、以主张用掏空与支持理论来解释我国的并购实践,源于我国上市公司的并购行为表现出两个鲜明特征)))关联性和同属性,即上市公司购并的非上市公司通常与上市公司存在关联关系或同属一个地方政府管辖。根据国泰安公司中国股票市场和会计研究数据库(CSMAR)的统计,1998)2002年间发生的1024起上市公司收购兼并非上市公司事件中(包括资产收购和股权收购两种情况),有604起(占59122%)发生在上市公司与其关联方之间,收购公司与目标公司属同一省政府管辖的比例则占到了全部事件的72107%。我们认为,西方学者用来解释英美等国并购实践的传统理论(例如协同效应、代理成本或自大假说等)很难
4、对这种现象作出合理的解释。在我国资本市场的发展过程中,国家控股的所有权模式、剥离非核心资产的改制方式以及/审批制0和/额度制0相结合的股票发行制度造就了上市公司与控股股东和地方政府之间的紧密关系。控股股东和地方政府为了维持母公司的存续或当地的经济与社会发展,天生具备从上市公司转移资源的掏空动机。但是,证监会以公司业绩为基础的融资管制模式却在一定程度上限制了控股股*本文得到国家自然科学基金(项目批准号70272036和70473055)的资助,同时还是上海市重点学科课题/上市公司治理评级:理论与实证0的阶段性成果。作者感谢匿名评审人的宝贵意见,但文责自负。¹本文所指的并购,特
5、指上市公司收购兼并非上市公司的行为。95李增泉等:掏空、支持与并购重组东和地方政府的掏空行为。在上市公司无法满足融资管制要求的情况下,控股股东或地方政府甚至不得不向上市公司输送利益才可实现/壳资源0的价值。其中,并购就是控股股东和地方政府掏空或支持上市公司的一种便利方式。基于这些特殊的制度背景,本文假设当上市公司存在强烈的/扭亏0和/保配0动机时进行并购是控股股东或地方政府为了向上市公司输送利益(支持),而当上市公司无上述动机时进行并购是控股股东或地方政府为了侵占上市公司利益(掏空)。以我国资本市场1998)2001年间发生的416起上市公司收购兼并非上市公司事件为样本,本
6、文实证检验的结果与上述假设相一致。本文其他部分的安排如下:第二部分评述国内外的相关文献;第三部分对我国上市公司的并购动机进行理论分析,并提出本文的研究假设;第四部对样本和数据特征进行描述;实证检验的结果及相关分析在第五部分给出;最后对全文进行总结。二、文献述评从上世纪60年代开始,西方学者沿着并购动因和并购绩效两条主线对企业的并购行为进行了大量的研究。综合这些文献,尽管关于并购动因的理论尚有重大分歧,但关于并购绩效的研究却取得了基本一致的研究结论,即在并购过程中,虽然目标企业的股东获得了显著为正的超常收益,但无论是从收购日前后3)5天的短窗口还是从收购后3)5年内的长时间内
7、来看,收购企业的股东财富都受到了显著的损失(Jensen和Ruback,1983;Andrade等,2001;Jarrell等,1988)。于是,传统上用来解释并购动因的/协同效应假说0(SynergeticEffectsHypothesis)受到了巨大挑战,金融学者为此提出了一些新的理论来解释收购企业并购后的业绩滑坡,例如Roll(1986)的/自大假说0(HubrisHypothesis),Jensen(1986)的/自由现金流量假说0(FreeCashFlowHypothesis)以及Shleifer和Vis
