龙头赛道，价值、成长和红利的共振.docx

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1、目录家电行业特征分析4白电4黑电5厨电6小家电7需求端分析8疫情影响12家电ETF：聚焦龙头，估值、成长、红利共振14聚焦龙头14估值、盈利和红利的共振17与宽基指数横向比较19国泰基金管理经验丰富20总结22图表目录图1：家电行业产业链示意图4图2：空调行业均价走势和申万白电指数ROE5图3：彩电价格竞争激烈5图4：申万白电、彩电指数ROE的差异6图5：地产销售、厨电行业销售、龙头公司收入与估值表现年度拟合图7图6：小家电行业表现出品类多、但品类规模较小的特征，近年来细分品类拓张更为丰富8图7：典型家电的城镇居民每百户保有量（单位：台/百户）9图8：典型家电的农村每百户

2、保有量（单位：台/百户）9图9：2019年下半年以来，地产竣工端开始回暖10图10：2012年以前的空冰洗内销量有望进入更新周期（单外：万台）11图11：2003年“非典”疫情前后家电板块社零增速12图12：2009-2019年，线下主要家电品类的终端平均销售节奏13图13：产业在线数据，空冰洗出口各大洲的销量占比13图14：1~2月线上销量仍然正增长的品类14图15：家电ETF在白电、厨电和小家电上权重较高（截至2020.3.31）15图16：不同行业分类方式的区别15图17：家电核心板块龙头在竞争格局优化后形成长期超额收益（与上证综指比价，对数坐标）16图18：家电板

3、块中黑电、照明等与传媒板块股价走势相关性更高（与上证综指比价，对数坐标）16图19：家用电器指数PE处于相对低位（单位：左轴-倍，右轴-指数点位，截至2020.4.24）17图20：国开债到期收益率近期快速下行（%）18图21：家用电器指数有更高的ROE19图22：家用电器指数当前PEG仍有提升空间20表1：估计2020年更新需求11表1（续）：估计2020年更新需求12表2：家用电器指数（930697.CSI）前10大（截至2020.3.31）14表3：预计家用电器股息率或为3.16%17表4：家用电器指数估值、盈利和红利共振19表5：家电ETF的产品要素20表5（续）

4、：家电ETF的产品要素21表6：国泰基金ETF布局早，涵盖各大类资产21表6（续）：国泰基金ETF布局早，涵盖各大类资产22家电行业特征分析从上下游产业链来分，家电行业可以分为上游零部件、中游家电制造和下游的销售渠道环节（图1）。图1：家电行业产业链示意图资料来源：Wind,申万行业分类、中信行业分类、从行业地位来看，中游家电制造是产业链的核心，对上下游溢价能力强、利润率较高，按品类又可细分为白电、黑电、厨电和小家电等。白电在各种品类中，又以白电的竞争格局最好、护城河最深。2005年之前，白电行业内部竞争激烈，虽然行业整体增长迅速，但个股层面利润不佳，股价疲软。2005之

5、后，激烈的竞争性降价叠加大宗商品价格上涨，使得市场份额开始向龙头公司集中，过剩产能开始出清，格力、美的、海尔等龙头的品牌溢价、对上下游的定价能力逐步建立，龙头公司的竞争优势极为突出，在很短时间以相对较小的代价达到肃清市场的目的1，使得白电板块很早实现了寡头竞争格局。图2是空调行业均价走势和申万白电指数ROE。图2：空调行业均价走势和申万白电指数ROE30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%450040003500300025002019E201820172016201520142013201220112010200920082007200620052

6、00420032002200120002000内销终端价（元/台，右轴）申万白电指数ROE（左轴）资料来源：Wind,长江家电小组1，黑电黑电板块则呈现出另一番图景。黑电更加偏向消费电子属性，产品更迭速度快，从最早的CRT到DLP再到LCD、等离子、再到OLED/QLED、4K和8K。技术变化太快的行业比较难以有积累，押注下一代技术的机会成本高，有可能上一代技术还没有收回初期投入成本，下一代技术就已经弯道超车，上一代技术面临价格竞争激烈（图3），不容易形成很深的护城河，行业ROE不及白电（图4）。图3：彩电价格竞争激烈1,6001,4001,2001,0008006004

7、0020018-0818-0518-0217-1117-0817-0517-0216-1116-0816-0516-0215-1115-0815-0515-0214-1114-0814-0514-0213-1113-0813-0513-0212-1112-080零售均价:液晶电视:55"LED零售均价:液晶电视:32"LED资料来源：Wind,1《景气弱复苏，向确定性要溢价——家电行业2020年度投资策略》，长江家电，2019.12.19图4：申万白电、彩电指数ROE的差异25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%