新三板市场流动性的系统性思考.doc

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1、新三板市场流动性的系统性思考　　自2012年9月新三板成立以来，挂牌公司数量与规模迅猛增长，到2016年底，挂牌公司数量过万，总市值超过4万亿元。但反映市场质量的流动性一直未得到根本性改善，2016年较2015年不升反降，流动性不足已经成为影响市场持续健康发展的最大阻碍。在迅速扩容的同时，新三板需要提供与市场体量相匹配的流动性，以保持交易活跃度，保障合理定价、融资等功能高效运行。流动性是新三板市场持续健康发展的必要前提。因此，对新三板流动性状况需要客观判断，并探究其深层原因以提供解决问题的思路和政策建议。　　新三板市场流动性的客观判断　　现有关于流动性的研究

2、认为，流动性的衡量主要考虑以下要素。从时间与价格的角度，流动性与完成交易的时间、交易成本成反比。从交易量的角度，在价格同样的情况下，流动性与交易量成正比。从价量结合的角度，交易后股票偏离均衡价格后，如果股票价格回归的速度越快则说明股票的流动性越强。因此，新三板市场流动性可定义为新三板市场中股票整体的变现能力，其水平主要取决于此市场能否实现其市场主体以较低成本交易证券而避免导致市场的大幅波动。新三板流动性不足主要表现为股票发行融资效率低、股票交易清单和投资者难以退出。　　新三板股票发行融资效率低　　缺乏流动性不利于实现合理的价格发现功能，�亩�市场资源配置功能

3、就难以实现。目前市场对新三板流动性的诟病，不仅指股票交易的流动性不好，更重要的是企业挂牌后股票卖不出去，挂牌公司不能快速融到资金。2015年新三板融资规模达到1200亿元，2016年流动性困境持续，融资规模基本与上年持平。股转系统新近的数据充分表明融资功能正在弱化萎缩。2017年第一季度，新三板计划发行股票融资438.11亿元，同比下降62.86%，环比下降85.58%。一季度完成股票发行融资288.78亿元，同比下降21.59%，环比下降43.95%。　　同时，一季度新增股票发行计划1401次，同比增加了1.97%，但环比下降了40.91%。2017年第一

4、季度单次发行股票融资额仅为3000万元，创自2016年以来的新低，明显低于2016年第四季度的1.28亿元和第一季度的8600万元。股票发行完成情况也不容乐观。第一季度新三板完成股票发行771次，实际募集资金总额288.78亿元，融资额同比下降了21.59%，较上年第四季度环比下降了43.95%。流动性直接影响了融资功能，而融资功能的弱化直接影响投资者的预期，定价功能回归合理更加困难，投资者的参与度就会降低。　　股票交易清淡，成交量不高　　从证券交易的角度来看新三板流动性，可以从交易量、价差指标和Amivest比率来衡量。交易量的角度，据东方财富Choice

5、数据库的新三板数据显示，2016年全年成交额1912.29亿元，基本与上年持平，其中做市转让交易的成交金额达950.07亿元，协议转让成交金额962.22亿元，各占据半壁江山。全年仅有4240家挂牌公司参与了交易，全年股价长期低于1元的“僵尸股”有5500余家，占总数的59%。2016年的区间换手率均值则由2015年的39.65%下降到24.82%，其中做市转让平均换手率从46.3%降至22.67%，协议转让平均换手率从30.30%降至26.28%。不难看出，2016年新三板24.82%的区间换手率均值反映出2016年市场交投清淡、成交萎缩、指数下行的情况，

6、不利于市场合理定价、融资功能的发挥。较上年的换手率降低幅度大，特别是做市换手率的下降幅度更大，这一方面表明2015年6～7月交易所市场股价大幅波动，恐慌蔓延至新三板而导致市场换手率从2014年的19.67%骤增一倍，同时也反映出做市商在股价较大幅度波动时，盈利机制、交易动机与行为可能产生不利于市场稳定的异化。从换手率相对水平来看，新三板换手率水平也远低于A股的665.88%和纳斯达克市场的210.23%水平，这一方面反映出A股市场投机“炒”股氛围处于三个市场之最，同时新三板市场距离发达成熟的交易所流动性有较大差距。　　从价差的角度，流动性改善“喜忧”均有。一

7、方面，随着做市商扩容增加了交易资金，在一定程度上缓解流动性压力。截止2016年底，新三板采取做市方式转让的企业已达1654家，平均每只股票的做市商数量由2015年的7.41家上升至2016年的8.23家，做市金额也由838.61万元上升至934.88万元。另一方面，做市商盈利能力的下降也加剧了做市商的退出。2016年做市溢价率已下降至33.34%，甚至有506家做市商在“亏本做市”，致使做市商退出也成为2016年的一个重要现象。根据Choice数据库，2015至2016年底新三板共有630条做市商退出的公告，其中620条退出时间在2016年，涉及到181家挂

8、牌企业，77家做市商。　　量价结合的角度来看，在分别