2019社融回顾及2020展望：乙亥之始，庚子之续-20200211-兴业证券.pdf

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1、固定收证券研究报告益分析师：＃title＃黄伟平S0190514080003喻坤S0190517090003乙亥之始，庚子之续左大勇S0190516070005——2019社融回顾及2020展望债研究助理：徐琳券＃createTime1＃2020年2月11日研投资要点究＃assAuthor＃⚫19年社融：温和回升与前高后低：19年可比口径的社融同比整体上企稳回升。主要分项中非标拖累的收窄和专项债、企业债对社融的拉动作用提升。节奏上社融增速则表现为前高后低的特征，上半年增速较快，下半年有所回落。＃

2、relatedReport＃相关报告✓大规模刺激政策缺位+结构性宽信用，本轮社融回升的幅度较为温和。1）与前几轮社20200210融企稳回升不同的是，本轮社融企稳回升并没有伴随大规模的需求端刺激政策。2）从股债性价比角度看债市的政策思路从18年的去杠杆向19年的结构性宽信用转变。受以上因素影响，本轮社融机会与风险回升的幅度温和，全年社融新增规模并没有回到17年的水平。20200203避险升温下的交易性机会—✓政策重心在稳增长与调结构之间的切换，是社融节奏前高后低的重要原因。1）18年—2月债券市

3、场展望4季度时，基本面下行压力增大，政策重心阶段性切换至“稳增长”，宽信用力度有20200117所加强，宽财政节奏前移。2）19年年中经济阶段性企稳后，政策重心重回“调结构”，基本面改善迹象逐渐增多但新经济动能的融资需求短期内难以对冲地产融资收紧的缺口，叠加包商银行被接20200116管后部分银行风险偏好收缩，社融读数有所回落。社融改善：结构比总量更重要⚫总量之外，结构、口径等变化意味着什么？2020107如何看待基本面的共识与分✓社融结构的趋势特征：1）融资工具方面：非标转标，表外回表趋势延续

4、，“开正门、歧？堵偏门”成为政策兼顾稳增长和去杠杆的合力路径。2）非标压降幅度方面，19年非20200102标压降幅度弱于18年，也一定程度上有利于宽信用的实现。3）资金流向方面，新经降准的三重含义济部门的融资便利性明显好于传统部门，资金从主要流向地产向基建和制造业转变，20191118新增小微企业贷款占比明显提升。4）风险偏好方面，信用环境整体好于18年，企业基建的边际变化与空间债融资表现出明显的降等级和拉久期的特征。✓结构上的边际变化：4季度以来中长贷占比呈现上升趋势，背后是政策稳增长响应增

5、团队成员：强和金融支持实体力度增大。黄伟平、左大勇、罗婷、喻坤、✓社融口径调整思路的转变：从修正低估到宏观杠杆率管理。19年社融口径经历了2罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳次调整，分别为9月起将交易所ABS计入企业债融资，以及12月起将国债和地方一般债纳入社融口径。前一次调整与18年的2次调整类似，主要是修正数据的低估问题，后一次调整则使社融更接近全社会杠杆率口径，稳定宏观杠杆率的思路明显。⚫2020社融怎么看？1）趋势：稳增长诉求增强，增速中枢有望整体延续回升。稳增长诉求叠加短期冲击，稳增长政策的持续

6、时间可能相对较长，力度可能高于此前的预期，2020年社融增速大概率继续回升。2）路径：可能前低后高。考虑到1季度面临高基数和短期冲击的扰动，2020年社融增速的路径可能是前低后高。3）路径变化之外，社融结构的变化也是2020年的重要看点。①社融存量中非标融资的比重大概率仍会缓慢下行。②作为宽财政的重要抓手，专项债融资占社融的比重可能进一步提升，且发行节奏前移的趋势或仍将继续。③信贷和企业债融资结构或将继续改善，中长贷占比仍有提升的空间，企业债融资的降评级和拉久期的趋势也可能延续。✓根据我们的分情

7、境测算结果，三种情境下2020年新增社融分别为27万亿、27.9万亿和28.7万亿，全年社融增速分别为10.7%，11.1%和11.4%。节奏方面，1季度是社融读数的阶段性低点，二三季度逐渐上行，4季度略有回落。风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期请阅读最后一页信息披露和重要声明19年社融：温和回升与前高后低⚫和18年底相比，19年可比口径的社融同比整体上企稳回升，从18年底的10.3%回升至19年底的10.7%。主要分项中非标拖累的收窄和专项债、企业债对社融的拉动作用提升。节奏上则表现为

8、前高后低的特征，上半年增速较快，下半年有所回落。⚫大规模刺激政策缺位+结构性宽信用，本轮社融回升的幅度较为温和。1）与前几轮社融企稳回升不同的是，本轮社融企稳回升并没有伴随大规模的需求端刺激政策。与09，12，15年三轮典型的加杠杆周期相比，本轮稳增长仅在基建领域有所发力，表现为专项债对社融的拉动作用明显提升。这背后是稳定宏观杠杆率以及巩固过去几年金融和实体去杠杆的成果的需要。从效果来看，本轮社融企稳回升的过程中宏观杠杆率上升幅度并不算大。本轮在融资成本上也没有过去几轮的大幅度降息刺激实体加杠杆