钴行业专题研究：再论“三重底”背景下，板块结构性投资机会-20190730-兴业证券.pdf

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1、证券研究报告钴行业专题研究：再论“三重底”背景下，板块结构性投资机会分析师：邱祖学（S0190515030003）研究助理：苏东团队成员：何静/王丽佳报告发布日期：2019年7月30日21830743/36139/2019080113:19目录CONTENTS三重底逻辑之：行业底、业绩底和持仓底01⚫三重底之“行业底”：钴价已跌回历史低位，下跌空间非常有限⚫三重底之“业绩底”：钴价下跌导致库存减值，业绩底提前出现⚫三重底之“持仓底”：机构持仓降至冰点，钴价跌而股价已止跌站在周期最底部，关注行业边际变化02⚫核

2、心变化之一：供给端或已出现主动缩减趋势，2019年刚果钴产量增幅不及预期⚫核心变化之二：民采矿下滑的幅度或超预期，嘉能可的增量其实也不及预期⚫核心变化之三：中国钴原料进口量同比大幅下滑，中国钴月度过剩量或大幅收窄⚫核心变化之四：与此同时，整体库存呈下滑趋势，尤其是电钴和四氧化三钴⚫供需平衡：短期仍难现趋势逆转，中长期值得期待，关注底部的结构性机会21830743/36139/2019080113:19三重底之“行业底”：钴价已跌回历史低位，下跌空间非常有限⚫钴价底：钴价格已回落至周期底部区域，新能源汽车走过补

3、贴退坡带来最差阶段，未来钴价下跌空间非常有限！➢金属价格方面：7月21日，MB钴价从44.1美元/磅回落71.15%至12.73美元/磅，已低于MB钴2003年至今的18.02美元/磅的价格中枢位置，距离此轮牛市起点之前最低价9.9美元/磅已非常接近，钴价回归到历史低位运行区间。➢股票与行业方面：龙头企业华友和寒锐的股价走势已经完全跌回上涨起点；同时，新能源补贴政策退坡背景下，6月新能源汽车销量13.4万辆，环比增长38.1%，同比增长97.9%，一改过去5月以来电动汽车颓势格局，从实体企业和二级市场来看，钴

4、行业已进入确定明显底部区域。图1、当前钴价已回归到历史低位运行区间图2、华友和寒锐钴价也跌回2016年上涨之前的起点位置（单位：元/股）MB钴价折为人民币（万元/吨）MB钴价（右）MB均值（美元/磅）1006090508070406050304018.02203020109.912.7310002003年7月2005年7月2007年7月2009年7月2011年7月2013年7月2015年7月2017年7月2019年7月3数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究

5、院整理21830743/36139/2019080113:19三重底之“业绩底”：钴价下跌导致库存减值，业绩底提前出现⚫业绩底：钴价下跌导致矿山和冶炼厂均处部分亏损地步，库存资产减值损失导致企业业绩底提前出现！➢生产成本角度：无论矿山或是冶炼厂均经营困难。目前中间品售价系数为MB钴的58%-60%，则单吨钴原料的成本为7.51美元/磅，低于矿山的平均生产成本，很多新投产或者计划投产的矿山项目减停产或者延迟投产，尤其是民采矿减产。同时，虽然粗钴原料价下跌，但金属钴和钴盐跌幅更深导致国内钴冶炼也处于经营困境。➢龙

6、头企业业绩方便：钴价单边下跌导致大量库存减值损失，业绩底提前到来。因企业原料采购价格和成品销售价格存在一定时滞，导致在钴价单边下跌过程中造成企业产生大量高成本原料和库存减值现象，导致华友和寒锐的业绩底分别提前出现在2018Q4和2019Q1，但减值之后为企业提供部分相对较低的库存成本，业绩底已提前确立。图3、钴价单边下跌导致龙头企业产生大量库存损失图4、华友和寒锐或已分别在2018Q4和2019Q1阶段业绩见底数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理42

7、1830743/36139/2019080113:19三重底之“持仓底”：机构持仓降至冰点，钴价跌而股价已止跌⚫类比锌价：2016年牛市，Teck资源涨幅高达683%，而驰宏仅为表1、三级细分行业持仓市值变动明细（万元）72.4%，熊市中，Teck资源股价最高跌幅高达95.5%，而驰宏跌细分行业2019Q1末持仓市值Q1占比2019Q2末持仓市值Q2占比黄金11270657.82%39284582.45%幅71.7%；此现象背后反映的原因在于机构持仓对股价的定价锂3529618.11%251255.27%铝8

8、0124.11%168253.53%权问题。A股在机构持仓降低到一定位置，即使行业利空不断，铜30611.57%136872.87%股价已经不再下跌。比如：华友和寒锐在6月初之后，即使国镍钴176409.05%165453.47%铅锌650.03%19940.42%内外钴价仍处于单边下跌通道，但股价已经相对金属价格而已钨钼53182.73%35460.74%稀土3080.16%18030.38%滞跌