指数化投资研究系列之十三：ETF在本轮美股下跌中扮演了什 么角色.docx

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1、目录1、近期美国ETF市场净流入/流出情况42、历史上主要ETF的申赎和市场表现73、一级市场申赎占比低，二级市场成交活跃104、小结125、风险提示12图目录图1：纳斯达克100/标普500走势4图2：道琼斯工业指数走势4图3：2.24-3.16美国不同类型ETF的资金流入情况（单位：亿美元）5图4：SPY近半年份额变化（单位：百万份）6图5：QQQ份额变化（纳斯达克100，百万份）6图6：USMV份额变化（低波，百万份）6图7：VTV、VUG份额变化（价值/成长，百万份）7图8：VYM份额变化（红利，百万份）7图9：上证50ETF份额和净值的历史关系7图10：SPY份额与标

2、普500走势（2008.1.1至2020.3.138图11：2018年第四季度SPY份额变化（单位：百万份）和标普500走势8图12：SPY日频份额变化与标普500领先滞后关系（2006.5至2020.3.13）9图13：SPY日频份额变化与标普500领先滞后关系（2018.7至2020.3.13）9图14：不同跌幅下SPY日频份额变化与标普500收益相关关系（2006.5至2020.3.13）9图15：SPY周频份额变化与标普500领先滞后关系（2006.5至2020.3.13）10图16：SPY月频份额变化与标普500领先滞后关系（2018.7至2020.3.13）10图1

3、7：SPY近期成交量及占比11图18：QQQ近期成交量及占比11表目录表1：今年以来美国ETF市场资金流入/流出情况（单位：亿美元）4表2：近3周净流入前十美国ETF5表3：近3周净流出前十美国ETF5表4：主要标普500ETF净申购/成交额情况10表5：近期主要ETF折溢价情况111、近期美国ETF市场净流入/流出情况自2020年2月末疫情在海外市场扩散以来，美国市场出现了连续的下跌，波动率迅速上升。截至2020年3月16日，标普500滚动6个月的年化波动率已从2月中的12%迅速上升至35%，而1月末以来的年化波动率则达到65%，正在向2008年金融危机时期的波动率水平接近。

4、与此同时，不到2周时间标普5003次触发熔断机制，美国市场的恐慌情绪正在加大。图1：纳斯达克100/标普500走势图2：道琼斯工业指数走势资料来源：Wind，光大证券研究所左轴为纳斯达克100点位，右轴为标普500点位，数据自2020.2.21至3.16资料来源：Wind，光大证券研究所右轴为道琼斯工业指数点位，数据自2020.2.21至3.16早在2019年9月，电影《大空头》的原型MichaelBurry在接受Bloomberg的采访时就曾提及对被动指数投资的担忧，他认为目前市场上指数基金的大规模流入与2008年次贷危机前CDO的资金流入是相似的：人们使用趋势跟踪等系统化

5、策略通过指数基金的形式间接持有股票，这使得投资者不需要进行股票层面的研究，投资的价值发现功能丧失，就如同持有CDO不需要进行底层债务资产的研究一样。随着指数基金规模的壮大，很多本身流动性不高的股票被大量指数基金持有，而如果市场下跌并出现系统性的基金赎回，集中赎回行为将加剧市场的下跌。在类似论点的基础上，无论是本轮美股的下跌还是2018年第四季度美股的回撤，ETF都被认为有不可推卸的责任，不少投资者认为ETF的赎回对这两次下跌有较大的影响。事实是否真的如此？我们首先关注近阶段美国ETF市场资金流入/流出的情况：表1：今年以来美国ETF市场资金流入/流出情况（单位：亿美元）3月16

6、日近一周（3.10-3.16）近三周（2.24-3.16）今年以来近一年24.0744.33-96.52707.053501.88资料来源：Bloomberg，光大证券研究所数据截至3.16，阶段净流入为每日净流入（日份额变化×净值）之和整体上今年以来美国ETF仍呈现资金净流入的状态，虽然近三周有一定资金流出，但在美股多次熔断的近一周中，ETF呈现资金净流入，而在近期的第三次熔断当天（3月16日），ETF市场也呈现资金净流入。若进一步查看近三周不同类型的ETF的流入/流出状况，则发现近三周中美国股票型ETF实际有100亿美元以上的流入：图3：2.24-3.16美国不同类型ETF

7、的资金流入情况（单位：亿美元）资料来源：Bloomberg，光大证券研究所数据自2.24至3.16，净流入为每日净流入（日份额变化×净值）之和2.24-3.16期间资金净流入/流出前十的ETF产品为：表2：近3周净流入前十美国ETF代码名称净流入（亿美元）初始规模（亿美元）流入占初始规模比VOOUSVanguard标普500ETF101.451,434.067.07%BILUSSPDR彭博巴克莱1-3个月美国国库64.1988.9572.16%SHYUSiShares安硕1-3年期国债ETF