大股东掏空动机、市场行情与定向增发折价-论文.pdf

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1、姻名家观察姻现代管理科学姻2014年第2期大股东掏空动机、市场行情与定向增发折价荫马德芳叶陈刚徐伟摘要院我国定向增发折价水平整体比较高，大股东掏空动机是影响折价水平的重要因素之一。文章利用定向增发实施以来较大样本数据，把市场行情分为牛市、熊市和震荡市，对大股东掏空动机对定向增发折价的影响按市场行情分组进行回归检验，研究发现，大股东掏空动机越强烈，定向增发折价水平越高；上市公司大股东在牛市行情下，其掏空动机对折价有显著影响，在熊市和震荡市环境下对折价的影响并不显著，说明大股东的掏空行为在牛市下更容易实现，非牛市行情下掏空动机不强。另外，也发现大股东的掏空动机与发行价的

2、溢价率呈显著负相关关系，而不受市场行情的影响，说明大股东在定向增发定价环节上具有充分的控制权，掏空动机强烈。关键词：掏空动机；市场行情；定向增发折价一尧引言层的监控袁定向增发折价可以被看成上市公司对大股东定向增发渊PrivatePlacement冤袁在国外称为私募袁在国增加的监控成本的一种补偿渊Kahn&Winton袁1998曰Bar鄄内也称非公开发行袁指的是上市公司向少数几个特定对clayetal.袁2007冤遥渊2冤从信息不对称角度来说袁定向增发折象筹集资金的非公开行为袁经常被称为野闪电配售冶袁由于价是可以被看成对投资者搜集上市公司信息及承担一定的定向增发程序简

3、单尧费用低等特点使之被很多上市公司信息费用和风险的补偿渊Hertzel&Smith袁1993曰Wruck&所欢迎袁已经成为英尧美等发达国家上市公司一种比较流Wu袁2009冤遥渊3冤从管理层控制角度来说袁管理层通过实施定行的融资方式袁整体来讲袁我国定向增发的折价率普遍较向增发发行股票来维持其控制权袁定向增发折价可以被认高袁折价幅度平均也在26%左右袁而牛市行情下袁个别公为是增发股票认购者放弃管理权的一种补偿渊Barclayet司的定向增发折价率能达到89%左右袁平均折价率能达al.袁2007曰Wruck&Wu袁2009冤遥渊4冤从大股东控制权角度来到38%左右袁虽然在

4、非牛市行情下袁折价水平得到一定程说袁在股权集中度比较高的国家和地区袁大股东控制上市公度的缩小袁但在牛市行情下折价率远高于英美发达国家司运作管理的现象比较普遍袁定向增发折价可能是变成大水平遥美国学者对美国上市公司实施私募折扣的研究结股东的利益输送行为渊Cronqvistetal.袁2005曰Baeketal.袁果大多集中在15%耀20%袁在大股东参与认购的情况下袁2006冤遥渊5冤从禁售期补偿角度来说袁定向增发折价被认为是定向增发折价水平越高袁大股东获得的利益就会越大遥因为由于增发股票的流动性限制而提前给予的定向增发价另一方面袁大量研究表明袁在上市公司股权比较集中格上

5、的补偿渊Krishnamurthyetal.袁2005冤遥的国家和地区中袁上市公司主要的代理冲突是控股股东当前我国对上市公司定向增发高折价的原因解释还与中小股东之间的利益冲突问题袁而非传统的股东与管存在争议袁从掏空动机角度主要分为两大派袁一派学者认理层之间的代理问题遥上市公司在大股东控制下袁容易发为上市公司大股东通过定向增发来侵占中小股东的利生野掏空冶行为渊Tunneling冤渊Johnson&LaPortaetal.袁益袁而折价认购是其主要的手段渊王明旭袁2006曰王志强2000冤袁在我国袁大股东参与认购的定向增发不排除有为等袁2010袁徐寿福等袁2011冤曰另一

6、派学者认为定向增发过之进行利益输送的可能袁况且从2006年以来袁我国股市程中不存在大股东的掏空行为袁反而是支持行为袁定向增经历了大起大落袁不同的市场行表1变量定义及符号情是否对大股东掏空动机有影变量类型变量定义变量符号响袁对定向增发折价是否起到决渊发行日前一日收盘价-增发价格冤/发行日前一日收盘价Discount1定性的作用袁都值得深入研究遥因变量渊发行日前20日收盘均价-增发价格冤/发行日前二十日收盘价Discount2二尧文献回顾与研究假设渊发行价-基准价冤/基准价P-priceratio定向增发在国外称为私募袁自变量大股东掏空动机渊大股东认购比例与增发前持有的

7、比例之差冤Bmh定向增发折价的存在也是一种普增发比例院增发股数/增发前股数比例Fraction遍的现象袁关于定向增发折价的负债比例院增发前上一年末资产负债率DebtRatio原因袁很多外国学者根据自己的控制变量公司成长性院用增发前上一年末Tobin-Q表示Tobin-Q理论与实证分析给出了一定的解盈利能力院增发前上一年末净资产收益率Roe释院渊1冤从监控角度来说袁定向增公司规模院增发前上一年末总资产的自然对数LnAsset发能增强大股东对上市公司管理-6-姻2014年第2期姻现代管理科学姻名家观察表2不同市场行情下大股东掏空动机与折价的分组回归结果就有可能越小遥