基于风险的债券定价评述-论文.pdf

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1、16卷第22014正6DOI：10．3876／j．issn．1671～4970．2014．02．013基于风险的债券定价评述史兹国，牟星，方先明(1．南京大学商学院，江苏南京210093；2．南京晓庄学院，江苏南京211171；3．南京证券，江苏南京210008)摘要：根据金融市场中收益与风险相对应原则，债券的定价应体现相应的风险补偿。由于利率风险、违约风险、流动性风险是债券所面临的最主要风险，因此，对债券价格中所包含的即期利率、违约风险溢价以及流动性风险溢价进行了系统剖析，进而对基于这3种风险的债券定价模型进行评述，指出其在实际应用中的可行性及存在的不足并从风险

2、补偿角度提出债券定价的未来研究方向。关键词：利率期限结构；违约风险；流动性风险；债券定价中图分类号：F812．5文献标志码：A文章编号：1671—4970(2014)02—0067—06作为多层次资本市场重要组成部分的债券市Y=(1+E(r))(1+E(r2))，⋯，(1+E(r))一1场，其稳定发展与不断完善依赖于债券的合理定价。t=2，3，⋯，(1)根据收益是对风险补偿的原则，债券价格确定的依由式(1)可见，如果未来的即期利率期望值不变，即据是其所面临的风险。债券的风险主要源于利率风E(r)=E(r)=⋯：E(r1)，则收益率曲线将是一条险、预期违约风险和流动

3、性风险，因此债券的理论定平坦的直线；如果未来的即期利率期望值增加，即E价应该综合考虑市场无风险收益率、预期违约溢价(r)E(r)>⋯>E(r)，则收益率曲线将是向下倾性溢价进行了深入研究，对这些文献进行系统的梳斜的曲线；而未来的即期利率期望如果先升后降，则理，有助于明确未来的研究方向，并为中国债券市场收益率曲线将会呈现先上升后下降的驼峰式。中的债券定价提供参考。然而，市场预期理

4、论假设投资者对于未来市场的即期利率有明确的预期，且期限不同的债券之间一、利率风险是完全可以替代的，这与现实的金融市场相距甚远，作为债券市场的基础利率，无风险利率的变化在实际应用中存在严重的缺陷。会引起几乎所有债券价格的变化。由无风险利率变鉴于市场预期理论受制于严格的假设，流动性化导致资产价格发生变化的风险被称为利率风险。偏好理论对此进行了修正。该理论认为虽然一种期对于无风险利率，时间是唯一的自变量。因此，描述限的债券收益率可以影响另一种期限的债券收益即期收益率随时间变化的利率期限结构成为债券定率，但长短期债券间替代是有成本的，且并不是完全价研究中的关键。可以替代的

5、。Van明确指出，远期利率不应仅仅1．利率期限结构理论局限于未来短期利率的预测信息，还应反应因流动Irving⋯提出市场预期理论，他认为未来市场即性受限而提供的风险补偿，即应该兼顾投资者的流期利率期望值与远期利率相等，即()：，于是动性偏好。在投资者是风险厌恶型的假设基础上，零息债券的到期收益率与未来市场即期利率之间的流动性偏好理论认为：关系表述为：：E(r)+z，t=2，3，⋯，irt(2)收稿日期：2013—12—12基金项目：国家社会科学基金(14BGL031)；江苏省哲学社会科学基金重点项目(13YEA001)；江苏省教育厅重点项目(2013ZDIXM01

6、3)作者简介：史兹国(197O一)，男，江苏高淳人，副教授，博士后，从事应用经济学研究。·67·其中，z>0，于是率期限结构，后来的研究中引入了双因子模型和多__可了丽一1因子模型，通过增加状态变量的个数来捕捉更多的利率变化。相关的主要研究包括Cox等，(3)Longstaff等。因此，yy。无套利模型假设在既定的初始状态下，远期和由此可见，流动性偏好理论认为投资者是风险即期债券价格之间不存在套利机会，并籍此推出即厌恶的，由于期限较长的债券相较于期限较短的债期瞬时利率的变化情况。在无套利模型中，具有代券而言流动性较差，因此，投资者更愿意持有期限较表性的是Ho—Le

7、e模型J，Hull—White模型¨，短的债券，为了增加长期债券的吸引力，就必须向期Heath-Jarrow—Merton模型¨。Ho—Lee模型在定价限较长债券的持有者提供流动性溢价。模型中引入了二又树方法；Hull—White模型形式上市场预期理论和流动性偏好理论基于未来市场与Vasicek模型相似，但由于其假设O／为的函数，即期利率是可以预测的，从是否应该提供流动性溢为r的函数，所以Hul1．White模型比Vasicek模型价的角度，对利率期限结构进行了解释。但事实上，更具有普遍性；Heath．Jarrow．Merton模型根据远期未来市场的即期利率是一个

8、随机变量，