管理层乐观与可转债融资_模型与福记食品案例研究_王正位.pdf

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1、2013年第期总第期）令新笟管理层乐观与可转债融资‘—模型与福记食品案例研究王正位朱武祥赵冬青马菁蕴清华大学五道口金融学院清华大学经济管理学院金融系北京；中国建设银行，北京一摘要：本文构建了个基于管理者乐观的数理模型通过数理推导，证明了当公司存在破产成本一、管理层对公司经营乐观的情况下可转债可以是最优的融资选择。福记食品是个使用可转债融资的典型案例本文对福记食品三次发行可转债的现象进行了深人分析，发现传统公司金融理论很难解释其连续进行可转债发行的融资选择而本文基于管理者乐观的模型则能很好地解释福记食品的可转债发行行为。本文用行为公司金融解释上市公司的可转债发行丰富了

2、公司金融领域的相关研究。关键词层乐观可转债品：管理；；福记食分类号文献标识码文章编号一、引言福记食品，年月日在香港联交所主板挂牌上市，股票代码。、和年该公司连续三年发行可转换债券募集资金分别为亿、亿和，亿大力拓展业务。但在年月日，福记食品却突然向香港髙等法院提出清盘申请一。福记食品成立于年是家大型的集食品生产、加工、物流、销售、餐饮业务等综合性集团“”。凭借福记垂直化模式的商业模式福记食品曾拥有很强的盈利能力，曾被业内认为是内地最大的送餐服务公司和最有投资价值的企业一。业内般将福记食品的“”猝死归因于公司可转债融资使得资金链断裂。那么公司管理层为什么多次使用可转债融

3、资呢？收稿日期作者简介王正位经济学博士职于清华大学五道口金融学院：，，任，朱武祥’经济学博士，任职于清华大学经济管理学院金融系，赵冬青，经济学博士，任职于清华大学经济管理学院金融系，马菁蕴，经济学博士，任职于中国建设银行，感谢国家自然科学基金项目资助。2013年第期管理层乐观与可转债融资学未界关于公司融资选择没有统一的理论解释。传统公司金融在投资者和经理人都是理性人的假设下主要从信息不对称（、代理成本（，；；以及债务的税收：好处和破产成本三个角度来解释公司的融资选择形成了两大主流资本结构理论—权衡理论和啄序理论。具体到公司的可转债融资传统公司金融的研究也分别从这三个

4、角度提供了不同解释。以信息不对称为基础的分析框架是在公司股东与管理者利益一致、不存在委托代理问题的假设下，研究管理层与投资者在公司经营状况上存在信息不对称对公司融资决策的影响。、、和等对公司的可转债发行的动机进行了研究，其中较有代表性的是的模型。认为，当管理层对公司的经营状况拥有更多信息的时候，公司的融资方式可以向外界发布公司经营状况的信号。具体来说公司的经营状况不同其潜在财务危机的概率也不同的一，在破产成本足够高的条件下，存在种可分离均衡，而差公司选择股权融资。可转债，使得好公司选择债务融资，中等公司选择可转债““融资其实是股权融资的后门（是延缓的股权融资，公司选

5、择可转债的目的是为了向市场传递一种信号，将自己和差公司区别开来。代理成本的角度对公司融资选择的解释则假设不存在信息不对称、但存在委托代理问题。当股东与债权人存在利益冲突而经理人以股东价值最大化为目标时债务存在代理成本可以表现为风险转移或者投资不足（，。的模型表明，发行可转债可以减弱风险转移问题，公司可转换债券的持有人很少会关心股东采取高风险项目的可能性有多大，因为他们手中的转换权使他们可以分享这种高风险项目创造的价值；则把目光集中在投资不足上他指出，负债而带来的破产威胁可能会引发投资不足一。利用个模型证明，恰当设计的可转债不但可以避免股权融资带来的过度投资，而且其可

6、转换特征还有助于降低公司的财务杠杆，从而减轻投资不足问题，这一点是单纯的负债和股权无法实现的。在经理人与股东存在利益冲突的情况下代理问题表现为经理人的自我保护行为认为当外界存在敌意收购威胁的时候公司经理人采用债务融资有利于减少降低公司价值的投资进而消除敌意收购保住自己的职位，但认为虽然债务有利于保护经理人的职位但是这样会带来潜在的财务危机而恰当地设计可转债，既可以消除敌意收购，又可以排除潜在的财务困境一。股东与经理人的委托代理问题的另种表现形式是过度投资，提出了一个连续融资模型，他认为无论长期债务还是股权都无法控制在投资机会成熟之前的过度投资多期的短期债务融资会增加

7、融资成本而可转换债券的转换权和实物期权（有效地匹配起来，不但能够降低发行成本，还能控制过度投资。第兰种解释集中于可转债利息的税盾好处。的研究认为可转债利息的税收好处可以被原有股东和可转债投资者共享，因此税收好处是公司发行可转债融资的主要动机。同时，在市场有摩擦和不完全的条件下可转债对股票价格和182令叙埘亿总第期利率的双重敏感性的特点，可以优化投资者的投资组合。并且可转债的溢价发行（相对’于立即转股的转股价值可以在获得同样的融资额的情况下减少股票的稀释。对于中国上市公司的可转债融资问题，国内文献比较少。本文通过对福记食品可转债发行的案例分析，我们发现上述传统金融