南山铝业可转债融资案例研究

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分类号：密级：公开UDC:学号：220140912501专业学位研究生学位论文论文题目（中文）南山铝业可转债融资案例研究TheResearchonConvertibleBonds论文题目（外文）FinancingCaseofNanshanAluminum学位申请人姓名刘其岳导师姓名田中禾学位类别会计硕士学位类型专业学位论文工作起止年月2015年10月至2016年10月论文提交日期2016年10月论文答辩日期2016年12月学位授予日期2016年12月校址：甘肃省兰州市 专业学位研究生学位论文论文题目（中文）南山铝业可转债融资案例研究学位申请人姓名刘其岳学号220140912501导师姓名田中禾学科类别会计硕士学位类型专业学位论文提交日期2016年10月校址：甘肃省兰州 LouzhouUniversityPostgraduateThesisTheResearchonConvertibleBondsThesisTitleFinancingCaseofNanshanAluminumDegreeApplicantsLiuQiyueStudentID220140912501TutorTianZhongheSubjectAreasMasterofProfessionalAccountingDegreeTypeMasterDegreeDateofsubmissionOctober2016校址：甘肃省兰州市 原创性声明本人郑重声明：本人所呈交的学位论文，是在导师的指导下独立进行研究所取得的成果。学位论文中凡引用他人已经发表或未发表的成果、数据、观点等，均已明确注明出处。除文中已经注明引用的内容外，不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究成果做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人承担。论文作者签名：日期： 摘要论文题目：南山铝业可转债融资案例研究学科类别或学位类别（领域）：会计硕士学位申请人：刘其岳指导教师：田中禾摘要可转债，是可转换公司债券的简称。它是赋予投资人一种可以在特定的时期按照事先约定或者随后修改的特定条件转换为标的公司普通股票的企业债券的的债券。可转债融合股票、债券和看涨张期权为一体，具有传统的股权融资和债务融资所不具备的优势。自20世纪90年代初期，以深宝安为代表的部分企业发行可转债进行融资,到目前为止，转债市场蓬勃发展，已经成资本市场重要的融资方式之一。但从实践来看，上市公司利用可转换债券融资的过程中仍存在的一些问题严重阻碍了可转债的健康发行以及证券市场的发展。利用可转债融资时既要看到其成本低等优势，同时更不能忽视其风险的存在，所以上市公司应结合具体情况，谨慎选择融资方式。本文首先综述可转债相关概念，然后选取南山铝业可转债融资为案例，深入探讨其可转债初始转股价设定、资金成本高低、募集公告日时机选择以及发行后财务绩效等问题，旨在为可转债的发行方提供经验借鉴，同时在政策层面提出完善相关监管政策的意见，以促进我国可转债市场更好的发展。关键词：可转债，南山铝业，融资论文类型：案例研究I ABSTRACTTitle：TheResearchonConvertibleBondsFinancingCaseofNanshanAluminumSpecialityorProfessionalFields：MasterofProfessionalAccountingApplicant：LiuQiyueSupervisor：TianZhongheABSTRACTConvertiblebonds,canbereferredtoastheSwitchingCompanybonds.itIsabondthatgivestheinvestortherighttoconvertacompany'scommonstockataspecifiedperiod,inaccordancewiththespecificconditionsoftheprioragreementorsubsequentmodification.withstock,bondandcalloptionsasawhole,Convertiblebondshavetheadvantagewhichtraditionalequityfinancinganddebtfinancingdoesnotnot.Sincethebeginningof1990s,theissuanceofconvertiblebondsfinancingtosomeenterprisesastherepresentativeoftheBaoan,sofar,thebondmarketisbooming,hasbecomeoneoftheimportantmeansoffinancingcapitalmarket.Inaddition,whenusingconvertiblebondstofinance,mostenterprisespayattentiontoitslowcostadvantage,andignoretheexistenceoftherisk,sothelistedcompaniesshouldbecombinedwiththespecificsituationtochoosethefinancingwaycarefully.ThispaperbasedonthecaseofNanshanconvertiblebondstartingfromtheadvantageofconvertiblebondandthenfindingouttheproblemsofconvertiblebondfinancing,forexample,convertiblebondfinancingtimingofSomelistedCompaniesisimproper,convertiblebondfinancingisinefficientandconvertiblebondissueInformationdisclosureirregularlyandsoon.AtthesametimeanalyzetheinternalandexternalfactorsofChineselistedcompanies.AndfinallymakeaccordinglyrecommendationswhichthelistedcompaniesinChinacantaketheadvantageof,includingdesigntheconvertiblebondissuetermsreasonably,strengthenriskawareness,choosethepropertimetoissueconvertiblebond,perfectConvertiblebondinformationdisclosuresystem,andperfectinternalgovernance.Keywords:Convertiblebonds,financing,NanshanAluminumTYPEOFTHESIS:casestudyII 目录目录摘要.........................................................................................................................................................................IABSTRACT...............................................................................................................................................................II图表索引................................................................................................................................................................31绪论....................................................................................................................................................................11.1研究背景和意义.........................................................................................................................................11.1.1研究背景..............................................................................................................................................11.1.2研究意义..............................................................................................................................................11.2理论综述......................................................................................................................................................21.2.1可转债的含义和基本条款...................................................................................................................21.2.2可转债融资的特点..............................................................................................................................31.3研究思路和内容.........................................................................................................................................31.3.1研究内容..............................................................................................................................................31.3.2研究方法..............................................................................................................................................42案例背景............................................................................................................................................................52.1南山铝业基本情况介绍.............................................................................................................................52.2南山转债发行概况.....................................................................................................................................53南山铝业可转债融资决策分析........................................................................................................................73.1南山铝业融资方式选择.............................................................................................................................73.1.1发行条件..............................................................................................................................................73.2南山可转债资金成本分析.........................................................................................................................73.2.1如果南山转债全部没有转股.............................................................................................................73.2.2假设南山转债在到期日一次性全部转股.........................................................................................83.2.3假设南山转债在转换期内进行陆续转股.........................................................................................83.3募集公告书公告日的时机选择.................................................................................................................93.3.1时机选择的动机...............................................................................................................................103.3.2时机选择的证据...............................................................................................................................104南山铝业可转债融资过程分析....................................................................................................................124.1南山铝业初始转股价分析.......................................................................................................................124.1.1可转债价值的构成...........................................................................................................................124.1.2南山转债的理论价值.......................................................................................................................134.1.3南山转债抑价原因...........................................................................................................................144.2转股价向下修正分析...............................................................................................................................154.2.1转股价向下修正条款.......................................................................................................................15 目录4.2.2放弃向下修正的原因.......................................................................................................................155南山转债融资过程中存在的问题分析..........................................................................................................165.1募集资金配置效率偏低...........................................................................................................................165.2信息披露有失规范...................................................................................................................................185.3南山铝业可转债融资存在问题的原因分析...........................................................................................195.3.1公司内部原因...................................................................................................................................195.3.2公司外部原因...................................................................................................................................196案例结论和建议..............................................................................................................................................206.1案例结论...................................................................................................................................................206.2启示和建议...............................................................................................................................................216.2.1正确认识可转债，端正融资动机...................................................................................................216.2.2合理设计可转债发行条款...............................................................................................................216.2.3完善公司内部治理，保护债权人利益...........................................................................................226.2.4完善相关法律制度和监管体系.......................................................................................................22参考文献..............................................................................................................................................................23致谢..................................................................................................................................................................24 图表索引图表索引表1.1可转债基本条款……………………………………..………………………………………………………….2图2.1南山转债发行前后股票价格走势图………………………………………………………………….10表5.1南山转债主要财务指标…………………………...………………...……………………………………..16表5.22007-2009年度流动负债变动表………………………………………………………………………..16表5.32007-2009年度资产、负债主要变动数据表…………...………………………………………..17表5.42007-2009年度利润总额变动数据表…………………………………………………………………18表5.52007-2009年度经营活动现金流量主要变动数据表…………………………………………..18 绪论1绪论可转债在国内外资本上市场发展日趋成熟，其融合股票、债券和期权为一体，通过精心设计不同条款，为发行人与投资者提供了多样的金融产品。自20世纪90年代初期，以深宝安为代表的部分企业发行可转债进行融资,到目前为止，转债市场蓬勃发展，已经成资本市场重要的融资方式之一。本文首先综述可转债相关概念，然后选取南山铝业可转债融资为案例，深入探讨其可转债初始转股价设定、资金成本高低、募集公告日时机选择以及发行后财务绩效等问题，旨在为可转债的发行方提供经验借鉴，同时在政策层面提出完善相关监管政策的意见，以促进我国可转债市场更好的发展。1.1研究背景和意义1.1.1研究背景可转债，是可转换公司债券的简称。可见与常见的股票和债券相比，可转债在本质上成为融合二者的桥梁，只要满足一定条件就可以转债为股，这种转换权又本质上成为一种看涨期权，所以可转债集债券、股票和期权为一体。然而随着国内经济的进一步发展,我国可转债融资蓬勃发展的同时，新的形势和问题也不断凸显：可转债套款设置雷同，股性偏向明显，融资效率低下，发行主体局限于大中型企业，行业集中，真正适合可转债融资的高成长性企业被排除在市场以外等等。因此深入具体案例，探讨我国企业可转债融资的利弊以及探究背后的原因，并且提出相应的对策，不管是对于准备选择可转债融资的准发行人的参考借鉴还是对于监管可转债市场的政策规定的优化完善都具有重要的意义。1.1.2研究意义丰富可转债融资的相关理论。可转债集股权、债券和期权为一体，可转债融资有着股权融资和债券融资所不具备的诸如融资成本低、调整资本结构等优势。本文首先在理论分析的基础上，深入可转债融资具体案例，分析利弊，总结原因，以期丰富可转债融资的相关理论。（1）为发行人提供经验借鉴。可转债特性的发挥有赖于条款设置的成功、募集公告书发布时机的选择的合适以及募集资金使用效率的提高。因此深入具体案例，探讨我国企业可转债融资的利弊以及探究背后的原因，并且提出相应的对策，对于准备选择可转债融资的准发行人的具有重要的参考借鉴意义。（2）为政府监管部门提供建议。相比于传统的股票融资和债券融资，可转债这一新的融资方式一方面拓宽可企业融资方式的选择，另一方面也为资本市场的监管政策提出考验。如何在新形势下，引导上市公司正确认识可转债，正确使用可转债融资，如何保证投资者利益，如何使得可转债市场繁荣发展成为重中之重。因此深入具体案例，探讨我国企业可转债融资的利弊以及探究背后的原因，并且提出相应的对策，对于监管可转债市场的政策规定的优化完善都具有重要的意义。1 兰州大学会计硕士专业学位论文1.2理论综述1.2.1可转债的含义和基本条款可转换公司债券，简称可转债。即是赋予投资人一种可以在特定的时期、按照事先约定或者随后修改的特定条件转换为标的公司普通股票的企业债券的权利的债券。可见与股票和债券相比，可转债是联通二者的桥梁，只要满足一定条件就可以转债为股，这种转换权又本质上成为一种看涨期权，所以可转债集债券、股票和期权为一体。可转债的债权性主要体现存在面值，票面利率，发行规模，到期日期等一系列债券要素，意味着在可转债存续期间，只要投资人不转股，可转债就一直以债券的形势存在发行人按照约定的利率支付利息，到期归还本金。股权性主要体现在可转债的转股价格，赎回条款、回购条款和转股价向下修正条款上。这些条款保证着可转债进入转股期（一般是发行后6个月）后，可以按照一定的价格（初始转股价或者调整后的转股价）顺利转换为标的公司的股票。表1.1可转债基本条款票面利一般低于普通债券利率。原因在于可转债相比普通债券嵌入看涨期权使得投资人有机率会享受到公司未来发展的收益面值一般为100元。发行规模发行规模=发行数量*面值期限可转债的存续期间，我国政策规定可转债存续期限为1-6年。转股价格每份可转债转换为每份普通股所支付的价格。转股价格=转换比率*面值当股票价格下跌到一定程度时，发行人和投资人按此条款重新设定初始转股价。其作向下修用在于使处于虚值状态的可转债通过对初始转股价的向下调低来重新回到实质状态，正条款以便保证可转债的投资人能够顺利转股。当股票价格持续上涨，并在连续的若干个交易日内满足一定的条件（一般为大于等于赎回条当期转股价的一定比例）发行人有权按照事先约定的价格赎回投资人持有的可转债。款此条款的主动权在公司，是当可转债对公司不利时，公司可以实施的赎回。当股票价格持续下跌，并在连续的若干个交易日内满足一定的条件（一般为小于等于回售条当期转股价的一定比例）投资人有权按照事先约定的价格将持有的可转债回售给公司。款此条款的主动权在投资人，是当可转债对投资人不利时，投资人可以回售。1.2.2可转债融资的特点我国上市公司的融资渠道，资本市场的改革与创新不断得以拓宽和完善,可转债凭借其自身“进可攻退可守”的特性已经慢慢成为再融资的主要方式之一。集股票，债券和期权于一身的可转债，具有传统融资方式所不具备的特点。转股权的嵌入，发行人得以以较低的利率发行可转债，可转债转股以后，发行人不但可以获得二次融资，而且其承担的还本责任也随之解除，这降低了公司负担的财务危机成本。此外于发行普通股相比，可转债存续期间的利息支出可以作为发行人的税前成本予以扣除，起到一定的节税效益。同时，发行人在设计可转债条款时可以综合自身的特点和需求，设计出灵活多变的适合自己的票面利率、存续期间、初始转股价、回售条款和赎回条款等。再次，企业可以通过可转债的转股调整资本结构，在可转债存续期间，企业资产负债率较高，可转债转股以后，企业资产负债率下降。2 绪论1.3研究思路和内容1.3.1研究内容本文研究过程主要釆用案例分析法。具体我选取南山转债为例，对其融资决策、募集说明书公告日选择动机、可转债定价及转股价的修正进行具体分析。第一部分为诸论，主要包括可转债的相关理论，阐明研究背景、研究意义，说明本文研究思路。第二部分为案例简介，包括南山铝业公司简介，南山铝业可转债融资条款，转债融资结果。第三部分为本文核心。在南山转债案例简介说明下，重点分析了发行人可转债的资金成本，可转债募集说明书公告日时机选择、初始转股价定价分析、以及向下修正条款和可转债融资效率问题。第四部分为案例结论和建议，该部分在南山转债案例分析的基础上，总结以上分析的结果，并在此基础上为促进我国可转债市场的未来发展作出合理化建议。针对以上研究内容，设计如下研究框架：绪论背景研究意义和研究方法理论基础案例介绍南山铝业公司基本情况南山可转债融资过程发行条件资金成本分析公告时机选择案例分析可转债初始定价分析向下修正转股价分析绪论融资效率分析信息披露分析内部原因外部原因结论和建议研究结论合理设置发行条款完善监管体系1.3.2研究方法本论文主要运用的研究方法有：一、文献研究法，通过对可转债的基本概念，特别是可转债融资特点的相关文献3 兰州大学会计硕士专业学位论文的查阅，尽可能全面客观地了解可转债融资的优势和不足；通过查阅相关资料获得南山铝业公司基本情况、南山铝业可转债融资过程有关的信息。二、案例分析法，本文通过收集、整理南山铝业可转债融资，通过分析，说明南山铝业可转债融资的发行前、发行中和发行后主要的问题所在。通过研究和分析，给出建议，一来对于准备选择可转债融资的准发行人提供参考借鉴意义，二来提出相应的对策，以帮助监管可转债市场的政策规定更加优化完善。4 案例背景2案例背景2.1南山铝业基本情况介绍作为南山集团旗下所属的南山铝业于1993年在山东省龙口市注册成立，于1999年12月23日在上交所上市。南山铝业规模和产量占据行业前列，是目前国内唯一一家主营业务涵盖铝材料加工、电解铝工艺到铝型材、高精度铝板的完整铝产业的超大规模企业。南山铝业股权结构二元状态明显，母公司南山集团持有南山铝业62.33%的流通受限股份，是其第一大股东。其余37.67%股份主要分散在泰康人寿、中国人寿保险、中国农业银行等大股东之间。进入2011年，铝材料价格持续上涨，这直接使得南山铝业生产成本增高，加上铝材料终端产品价格下跌，整个行业呈现出投资放缓，增长缓慢的景象。为继续开拓市场，支持公司可持续发展思路，公司需要大量资金更新其新型合金材料生产线，补充流动资金，在此背景下南山铝业发行可转换公司债券。回顾南山铝业发行可转债的经历，不难发现其利用发行可转债的过程明显体现着我国可转债市场所特有的现象，即存在可转债募集公告发布日期选择以及可转债定价低于理论价值和融资效率低下等问题，代表性和典型性突出。2.2南山转债发行概况为充实企业营运资本，支持集团战略部署，以及中国保监会批准的其它用途，南山铝业在2008年申请28亿元可转债融资计划，当年4月18日获得证监会的批准并成功上市。本次发行情况如下：（1）发行规模：人民币28亿元；（2）票面金额和发行价格：每张面值100元，按面值发行；（3）债券期限：5年，自2008年4月18日至2013年4月17日；（4）债券利率：5年分别为1.0%、1.5%、1.9%、2.3%、2.7%。，无利率补偿（5）初始转股价格：16.89元（6）发行费用6615万元（7）转股期限：发行6个月后，即2008-10-20至2013-04-17（8）赎回条款：包括到期赎回和条件赎回。到期赎回：如果在可转债的续存期内投资人一直没有行使转股权而降可转债持有至到期，则持有可转债到期以后的5个工作日内，投资人持有的到期的可转债将被公司有权全部将按照固定的价格（105元）赎回；条件赎回：为防止发行在外的可转债对公司产生不利影响，且为对投资者和发行人实施对等的保护，特设定此条件5 兰州大学会计硕士专业学位论文赎回条款。触发条件为：在可转债的转股期间内，如果公司的股票在若干期间内价格持续上涨并且满足一定的条件（连续20个交易日收盘价格大于等于当期转股价的130%），公司将有权利按照约定的价格（103元）从投资人手里赎回全部或部分未转股的可转债。（9）回售条款：公司为保证投资人利益，在可转债存续期最后一年，如果公司股票发生持续性下跌并且满足一定的条件（在可转债存续期最后一年内，如果公司股票连续30个交易日收盘价低于当期转股价的70%），即可转债长期处于虚值状态，投资人转股期望不大时，投资人可以选择按照固定的价格（103元）将持有的可转债全部或者部分回售给公司。（10）转股价修正条款：包括正常调整和特别向下调整：正常调整：在公司发行可转债以后到可转债到期之间，如果公司出现送红股、转赠股本、增发新股、配股以及派发股利等行为而致使公司的股本发生变化（可转债转股部分不算），转股价应当及时作出相应调整；特别向下调整：在公司发行可转债以后到可转债到期之间，如果公司股票价格发生持续性下跌（在任意的连续15个交易日内收盘价低于当期转股价的85%）导致可转债长期处于虚值状态，管理层将有权重新议定向下调整转股价使其重新回归实质状态，以便保证投资者可以顺利转股，具体程序为首先董事会有权利向股东大会提出转股价向下修正方案。此方案需三分之二以上股东（持有可转债股东回避）同意方可实施。转股价只可向下修正不能向上调整，且股价在日后恢复后也不能调回，对于修正的幅度方面，向下修正后的转股价应大于等于修正前20个交易日的均价和前一交易日均价。6 南山铝业可转债融资过程分析3南山铝业可转债融资决策分析3.1南山铝业融资方式选择3.1.1发行条件上市公司想要发行可转债融资必须满足证监会所规定的可转债发行条件，具体分析如下：首先在融资的时间间隔方面，不同于配股和增发证监会对于发行可转债融资并没有作出具体的时间间隔的规定。查南山铝业融资情况，南山铝业距离2008年前最近一次融资是2004年发行8亿规模的可转债。然而稳定市场，保护投资人利益，对于发行主体的盈利情况证监会有严格的规定,要求发行可转债的公司最近三个会计年度不能出现亏损必须都盈利,并且明确要求前三年平均加权净资产收益率大于等于10%。南山铝业2005年、2006年和2007年的财务报表中的数据示,2007年、2008年和2009年三年的净资产收益率分别12.32%、14.9%和7.47%，三年平均净资产收益率计算数值为11.56%。因此,南山铝业如果选择配股或者发行可转债融资的话，对于证监会要求的连续三年内平均净资产收益率的数值要求条件是满足的。此外为防止发行人负债过高，证监会对发行人负债规模作出明确要求，规定发行可转换公司债券后,资产负债率小于等于70%。根据南山铝业2008年度财务报表显示，其发行可转债后资产负债率为34.16%，符合有关条件。相比国外资本市场可转债巨大的融资规模而言，我国上市公司可转债融资规模较小，其主要的原因在于存在严格的政策条件，证监会2011年发布的《公司发行可转换公司债券暂行办法》中规定到“上市公司发行可转债进行融资，可转债发行后公司累计债券余额不能超过公司净资产额的80%”。查询2007年末南山铝业净资产余额为83.85亿元，因此南山铝业发行可转债最多只能发行筹集资金67.08亿。3.2南山可转债资金成本分析可转债的资金成本除了受票面利率的高低影响外，还受到诸如隐含的期权成本、筹资费用和隐性成本。3.2.1如果南山转债全部没有转股(1)假设没有触发回售条款和赎回条款假设南山转债全部没有转股，并且在不考虑回售条款和赎回条款的情形下，可转债自始自终全部以债券形式存在，每期支付利息，到期归还本金。公式如下：(3-1)上式中I代表每期支付的利息，数值上等于每年的票面利率乘以可转债面值,FV是可转债面值，一般为100元和发行张数的乘积,k是总共付息次数,本例中可转债存续5年，知k为5次，h为交易费用率,为总交易费用除以融资金额i为资金成本,w为溢价率或折价率溢价率。具体到本次南山铝业可转债融资情形，查询南山2008年财务报表可知，与本次7 兰州大学会计硕士专业学位论文发行可转债的相关费用数额如下：承销费6000万,律师费80万,资信评估费30元,上市推荐费400万,手续费105万,共计6615万元,实际筹集资金27.3385亿,因此交易费用率2.41%为,南山铝业可转债5年利率是1.0%，1.5%，1.9%，2.3%，2.7%，为简化计算统一假设每年的利率都为1.5%，由公式(3-1)+++=计算得到i为1.85%。(2)考虑出现回售条款《南山铝业可转债募集公告书》中关于回售条款的设计，在可转债续存期最后一年内，公司为保证投资人利益，在可转债存续期最后一年，如果公司股票发生持续性下跌并且满足一定的条件（在可转债存续期最后一年内，如果公司股票连续30个交易日收盘价低于当期转股价的70%），即可转债长期处于虚值状态，投资人转股期望不大时，投资人可以选择按照固定的价格（103元）将持有的可转债全部或者部分回售给公司。为简化计算，假设到期前的一年满足回售的条款。由公式(3-1),+++=得到i的数值,为2.71%。(3)考虑赎回条款赎回条款分为条件赎回和到期赎回，因为到期赎回的情形和以上（1）中讨论的情况相似，故在此只探究条件赎回，条款规定：为防止发行在外的可转债对公司产生不利影响，且为对投资者和发行人实施对等的保护，特设定此条件赎回条款。触发条件为：在可转债的转股期间内，如果公司的股票在若干期间内价格持续上涨并且满足一定的条件（连续20个交易日收盘价格大于等于当期转股价的130%），公司将有权利按照约定的价格（103元）从投资人手里赎回全部或部分未转股的可转债。计算i的数值1.95%。3.2.2假设南山转债在到期日一次性全部转股为简化计算,本文假设可转债在到期日一次性全部转股,在这种模型下南山铝业可转债相关现金流每期支付的利息不变，只是在期末的现金流等于最后一期的转股数乘以股票价格。公式为:(3.2)其中X为行权价格,S为股票价格。显然,S/X越高,资金成本越高,S/X越低,资金成本越低。由于行权价格X固定，那么股票价格S就成为影响可转债资金成本的关键因素。对于股票价格S的取值，本文从谨慎性原则出发，取可转债存续期间南山铝业最高的股票市价，2009年2月5日14.05元,此时的转换价格为8.89元。其S/X之比为1.58,由公式(3-2),i=11.22%。3.2.3假设南山转债在转换期内进行陆续转股进入转股期后，投资人理论上可以选择任何一个试点进行转股，然而根据看涨期权价值理论，投资人倾向于在可转债标的股票的股价达到最大时进行转股，此时投资8 南山铝业可转债融资过程分析人获利最高。纵观南山铝业可转债发行后南山铝业的股票走势可以看出，在2009年2月5日，股价达到最高14.05元。同时，根据《南山铝业可转债募集公告书》在公司发行可转债以后到可转债到期之间，如果公司出现送红股、转赠股本、增发新股、配股以及派发股利等行为而致使公司的股本发生变化（可转债转股部分不算），转股价应当及时作出相应调整，南山转股价格因此由16.89元调整为8.42元。由于投资人的转股时点可以发生在可转债存续期间的任何一个时间，在不同的时点，股票价格一般不同，对应计算出来的资金成本也会不同。由于投资人倾向于在可转债标的股票的股价达到最大时进行转股，此时投资人获利最高为了简化计算，我们假设在假设转债持有人在股价最高时进行转换，转股价格修正以后,南山铝业的股价峰值为14.05元,从发行转债日到计算日大约为0.8年,由公式：1.0%14.05/8.42+=1-2.41%(1+i)0.8(1+i)0.8计算出来的i为34.53%,。综上所述,我们得出以下结论（1）在假设南山转债全部未转股且回售条款和赎回条款都没有被行使情形下,南山铝业发行可转债融资的资金成本约1.85%，在假设回售条款或者赎回条款发生在最后一年的情况下，资金成本略微降低为2.71%和1.95%，这是很低的资金成本，甚至低于五年期银行定期存款利率。（2）假如投资人在持有可转债到期以后一次性转股，并且以南山铝业可转债存续期间南山股票的最高市价作为股票价格S的取值，计算得到发行人承担的资金成本相比较（1）中的情况会上升，为11.22%。这样的资金成本低于南山铝业近三年的平均净资产收益率11.56%，可见是可以接受的。（3）假如在转换期内,南山转债被全部转股,为了简化计算，本文假设投资人发生转股的时间点发生在南山股票价格的峰值，此时转股价以被修正为8.42元，计算得到资金成本为34.53%，资金成本将会非常高,但是转股的发生可以使得南山铝业得到权益资金。3.3募集公告书公告日的时机选择通过前文的论述可知，上市公司可以利用可转债条款设计灵活多变的特点来设计符合自身特点的发行条款，在诸多条款中，初始转股价是可转债股性强弱的重要体现，它高低直接影响着可转债转股比率的高低和发行成功与否，其重要性不言而喻。根据证监会规定，上市公司发行可转债融资时，初始转股价的确定必须根据募集公告书公告日前20个交易日均价和前1个交易日较高者确定，这就是说发行人不能自己随意确定初始转股价，而是要根据自身股票价格的历史数据，这就在客观上给了发行人去主动通过选择募集公告书公告日来影响初始转股价的高低从而保证可转债顺利发行和转股的动机。3.3.1时机选择的动机（1）向市场传递股票价值被低估根据有效市场理论，和公司相关的所有信息都体现在公司的股票价格上。面对掌握信息有限的外部投资者，对公司的运营情况了解更直接的管理层选择在公司股票处在低谷时期发行可转债，给予投资者本公司股票的看涨期权，允许投资者在未来公司9 兰州大学会计硕士专业学位论文股票价格上涨时转股，邀请投资者来分享公司未来发展的收益。（2）节约发行成本，降低发行风险由前文论述知，可转债由内含的普通债券和看涨期权组成，因此可转债的价值高低也就取决于其组成部分纯债券价值的高低和内含期权价值的高低。如果可转债整体的价值一定，若期权价值越高，则纯债券部分价值越低，期权部分价值越低，则纯债券部分价值越高。由B-S期权估值模型，期权价值取决于标的股票价格波动、期权执行价格以及期权存续期。期权存续期在我国一般为1-6年，股票价格波动和股票价格受到多种因素影响，故在此不予考虑，而执行价格是按照发行日期为基础的股票价格数据取得。一般来说，发行人可以通过对募集公告书公告日的人为选择来确定初始转股价，由于在股票价格较低时发行人发布募集公告书，这样发行人可以确定较低的初始转股价格，从而在期权价值中得到一个较高的期权价值，则在总的可转债价值一定的前提下，可转债债券部分的价值就被适当压缩，发行人因此可以降低普通债券的价值，，而债券部分价值在本金和期限确定的情况下取决于票面利率，较低的债券部分价值意味着较低的票面利率，这对发行公司来讲可以节约发行成本。3.3.2时机选择的证据.可以明显看出，南山铝业募集公告书公告前其股票价格总体呈现下跌趋势，自2007年10月20日的40.65元一路下降至发行日2008年4月8日前16.50元，下降幅度达到59.41%，南山铝业正是在公司股票下跌时选择发布可转债募集公告书，从而得以确定较低的初始转股价，一方面增加可转债转股价值，另一方面压缩债券部分价值，可以以较低票面利率发行可转债，减少公司发行成本。南山铝业可转债发行后，可以看出，股价开始回升，说明市场对南山铝业前景看好。10 南山铝业可转债融资过程分析4南山铝业可转债融资过程分析4.1南山铝业初始转股价分析如前讨论，可转债由普通债券可看涨期权复合而成，其中对于期权部分具体而言，当期权处于虚值状态时，转换权一般不会被行使。这个特点使得嵌入可转债的期权实质上更加类似欧式看涨期权。4.1.1可转债价值的构成可转债的价值由纯债券价值和欧式看涨期权价值组成，即BC=B+C。（1）债券价值估值模型债券价值是指投资者可以从投资债券获得的现金流量的净值，这里的现金流量一般包括每期利息和债券到期后归还的本金。公式表示为：nIFVB=∑k=0((1+i)k+(1+i)n)(4-1)式中：B—债券的纯粹价值K—付息次数I—贴现率I—公司每次支付的利息FV—债券面值N—从现在至到期日剩余时间。可转债中包含的纯债券价值部分与贴现率成反比，贴现率越高，债券价值越低，贴现率越低，债券价值越高。贴现率的数值一般去与发行可转债的公司同等级风险的普通公司债券的投资者的期望报酬率。（2）期权价值估值模型本文在对南山铝业可转债包含的欧式看涨期权价值估计时选择在目前期权估值领域应用最广泛的Black-sholes模型，它由美国芝加哥大学教授FisherBlack和MyronScholes于1973年发表在《政治经济学》杂志上的《期权定价与公司负债》论文中提出。并且为了简化计算，对于该模型因为股息或者红利支付问题和由可转债转换带来的对股票稀释效应问题而需要做出的修定不予考虑。该模型的主要假设为:1.期权标的物是一种风险资产,并且可以自由买入或者卖出;2.期权标的物价格的变动呈现出一定规律，一般服从对数正态分布;3.期权标的物的价格波动率可以获得或者为已知常数;4.在期权的存续期间，对于期权标的物产生的任何收益或者损失都不予计算在内;5.期权是欧式期权;6.无风险利率是已知常数;7.交易费用和税收为零。Black-sholes期权估值模型为：-rtC=SN(d1)-XeN(d2)(4-2)公式中：11 兰州大学会计硕士专业学位论文Sσ2ln()+(r+)X2d1=(4-3)σ√td2=d1-𝛔√t(4-4)公式中：S—股票的价格,特指投资人在行使转换权时标的股票的市场价格。T一转换期,可转债进入从可以转换至到期的日期。r—无风险利率。σ一标的股票价格的自然对数的标准差。N()—表示累计正态分布函数。X一转股价。设CR为转换比率,FV为可转换公司债券的票面面值,转换比率与转股价X的关系如下:CR=FV/X(4-5)4.1.2南山转债的理论价值(1)南山转债的普通债券价值南山可转债面值100元，5年递增利率为1.0%、1.5%、1.9%、2.3%、2.7%。如果以4.1%为折现率，由公式4-1,可以得到南山转债债券部分B的价值。100×1.0%100×1.5%100×1.9%100×2.3%100×(1+2.7%)B=++++=87.341+4.1%(1+4.1%)2(1+4.1%)3(1+4.1%)4(1+4.1%)5因此，南山铝业可转债中包含的纯债券部分的价值估计结果是87.34元。(2)南山转债的期权部分价值由前文的叙述知Black-sholes期权估值模型中各个参数在本例中唯一没有确定的就是股价波动率，本文采取以下方法确定。定义：n+1为观察次数,Si为在第i个时间间隔末的股票价格,τ为以年为单位表uτ示的时间间隔。令μi=ln(Si/Si-1),其中i=1,2,3,…,n,因为Si=Si-1e,μi就是第i个时间间隔后的连续复利收益率。μi的标准差的估计值ε为1n21n2ε=√∑μi−(∑μi)(4-6)n−1i=1n(n−1)i=1μτ的标准差为σ√τ,因此,变量ε是σ√τ的估计值,σ的估计值为:εσ=(4-7)√τ得到股票价格的日波动率之后，由下面的公式将股票价格的日波动率转换成年波动率：股票价格年波动率（σ）=股票价格的日波动率×√每年的交易日数公式中每年的交易日数本文选择自2009年3月16日到2009年6月14日之间的90天进行计算。12 南山铝业可转债融资过程分析2经过计算，∑90μi=−0.27811，∑90μi=0.039685，i=1i=1带入公式（4-6）,得到日收益标准差的估计值为：0.0396851ε’=√−(−0.27811)2=0.027，从而得到其股票的年波动率ε8989×90=2.70×√245=42.31%假设南山铝业的可转债满足Black-Scholes模型的所有假设,采用用五年期国债的利率3.14%作为无风险利率。根据《南山铝业募集公告书》2008年4月的转股价格为16.89元由公式（4-5），转换比率2008年4月100/16.89=5.92。南山铝业股票价格S=11.81,执行价格X=10.11，可转债的转换期限t=4.9167。将以上数据带入公式（4-3）、（4-4）得到d1=0.7898,d2=0.0650。查表计算得到N(d1)=0.7852,N(d2)=0.5259。依据公式（4-2），得到每份可转债中含的期权价值-0.0314*4.9167C=11.81*0.7852-10.11*0.5259*e=4.72元。至此，我们分别估算出南山铝业可转债中包含的纯债券部分的价值和期权部分的价值，将两个价值相加，得到南山铝业可转债的理论价值：南山铝业的理论价值=89.1614+100/16.89*4.72=135.8160(元)。4.1.3南山转债抑价原因南山铝业可转债理论价值为135元每张，但是南山铝业发行时是按照面值发行，每张100元，理论价值高出实际发行价35%，这之中虽然有计算误差的影响，但是也在一定程度上反映出南山铝业本次发行可转债融资存在抑价发行的现象。从自身利益出发，老股东希望有较高的发行价来维护现有的利益不被稀释，而着眼于未来通过转换权的行使成为公司股东分享公司收益的可转债投资者则更希望付出较低的对价获得所有者身份因而希望发行价处于较低水平。前文分析中已经指出，南山铝业通过对募集公告书公告日的时机选择制定了相对低的初始转股价，这对于原有股东来说已经是种损失，则在定价时选择抑价的做法本文认为部分原因就是对原股东损失的补偿，即可转债首先配售给老股东，对于配售剩余的部分采用刚正对机构投资者配售和通过深交所交易系统网上定价发行相结合的方式发行。此外南山铝业采取抑价发行，在一定程度上也是公司管理层出于资金压力、资本结构、融资成本等方面综合考虑的结果，抑价发行可以增加对投资者的吸引力，减少发行风险。4.2转股价向下修正分析4.2.1转股价向下修正条款转股价向下修正条款包括正常调整和特别向下调整。正常调整：在公司发行可转债以后到可转债到期之间，如果公司出现送红股、转赠股本、增发新股、配股以及派发股利等行为而致使公司的股本发生变化（可转债转股部分不算），转股价应当及时作出相应调整；特别向下调整：在公司发行可转债以后到可转债到期之间，如果公司股票价格发生持续性下跌（在任意的连续15个交易日内收盘价低于当期转股价的13 兰州大学会计硕士专业学位论文85%）导致可转债长期处于虚值状态，管理层将有权重新议定向下调整转股价使其重新回归实质状态，以便保证投资者可以顺利转股，具体程序为首先董事会有权利向股东大会提出转股价向下修正方案。此方案需三分之二以上股东（持有可转债股东回避）同意方可实施。转股价只可向下修正不能向上调整，且股价在日后恢复后也不能调回，对于修正的幅度方面，向下修正后的转股价应大于等于修正前20个交易日的均价和前一交易日均价。从2008年末开始至2009年2月初，南山转债股票价格上涨，长期高于可转债转股价，持续时间上和降低幅度上满足向下修正转股权条款规定的要求，此时，根据发行人在发行条款中的约定，南山铝业的董事会有权向股东大会提议向下修正转股价，但直到可转债全部回售，其转股价并未因为董事会提议向下修正。唯一一次向下修正出现在2009年6月4日，是属于因为派发现金股利而引起的正常修正。“南山转债”的转股价格相应由原来的16.89元/股调整为8.52元/股。4.2.2放弃向下修正的原因分析可知，南山铝业股票在2008年底至2009年2月末出现持续下跌，时间长度超过约定的15个交易日，下跌幅度和持续时间上已经触发了转股价向下修正条款，但是南山铝业提议向下修正转股价的权利被董事会放弃行使，那么是什么原因使得董事会放弃向下修正转股权呢？本文认为南山铝业的董事会放弃提议向下修正转股价的原因首先在于为了维护控股股东的利益。虽说向下修正转股价会使得可转债期权价值升高，从而增大可转债的转股概率，一方面降低公司面临的到期还本压力，另一方面又可以在此筹集到权益资金，但是向下修正转股价的做法，意味着利益的天平在南山铝业的老股东和可转债投资者之间向后者的一次倾斜，向下修正转股价以后，可转债投资者将会以付出更少的成本获得南山铝业所有者的身份来分享南山铝业的收益，这对于老股东来说显然是不利的。此外根据有效市场理论，股票价格反映着所有的信息。南山铝业的董事会如果因为向下修正条款被触发而向股东大会提议向下修正转股价并最后实行的话，等于间接的承认南山铝业股价的下跌时非暂时性的，是真实的反映着南山铝业公司的价值，这无疑是向市场传达着消极信息。由于信息不对称的存在，处在公司外部投资者可以获得的信息有限，他们只能从公司股利政策的变化以及转股价格向下修正这样的事件中推测公司发展的前景，管理层由于股价下跌而向下修正转股价的做法就会被外部投资自然的解读为管理层对公司未来的发展缺乏足够的信心。14 南山铝业可转债融资过程分析5南山转债融资过程中存在的问题分析5.1募集资金配置效率偏低南山铝业本次可转债发行规模为28亿，初始转股价16.89元下调转股价至8.42元后，按最终转股金额279477.1万算，流通股共增33192.06万股，占原总股本的25.17%，股本扩张规模超过四分之一，这无疑给公司带来巨大摊薄压力，公司想要维持资产报酬率必须需要较高的营业收入来支撑。对南山转债发行年度前后3年财务数据，进行描述统计如下表：表5.1南山转债主要财务指标指标2007年度指标2008年度指标2009年度指标流动比率1.132.231.65资产负债率21.1132.418.24流动资产周转率3.191.901.65总资产周转率0.620.530.48净资产周转率28.263.454.21每股收益0.870.480.5总资产收益率0.150.060.07每股经营活动现金净流量1.020.790.63现金流量比率0.070.610.39每股净资产2.562.822.89从表统计可以直观发现：(1)流动比率指标在发行前后分别为1.19、1.15、1.03,呈现明显下降趋势。具体查公司年报,三年内公司流动资产分别为1827818869.68元、1706376442.19元、2679970005.26元，流动负债分别为4928576773.45元、5165518914.84元、6169429709.47元。营运资本分别为232,512,262.69元2,098,203,319.71元1,729,061,944.92元。可以看到流动资产两年增加幅度分别为6.64%，57.05%，流动负债增加幅度为4.81%，19.43%，营运资本增加幅度为800.4%，17.59%。可见公司营运资本在2008年融资当年极速上升，在2009年恢复到正常水平。根据《南山铝业股份有限公司发行可转换公司债券募集说明书》,其募集资金投资项目的具体情况中一项重要用途便是补充流动资金。尤为指出的是在流动负债中,短期借款和应付账款增加明显,应付账款在三年内则持续上升,应付利息在2007年和2008年数值较大,在2009年出现回落。表5.22007-2009年度流动负债主要变动数据表200720082009短期借款499,000,000.00750,539,760.001,238,808,636.78应付账款615,085,867.81515,984,184.01748,270,775.97应付利息1,061,100.002,422,217.4620,845,071.52很显然,应付利息的增加是因为可转债的利息成本,2009年利息下降的主要原因是可转债转股的发生，公司因此承担的债务利息因此减少。总体说来,流动比率恶化。本文猜测这背后原因可能是投入到长期的项目之中的资金并不能影响公司的营运资本，而投入到流动资金的部分又被流动负债的增加所抵15 兰州大学会计硕士专业学位论文消。（2）资产负债率三个阶段的指标分别为22.11%、32.4%、18.24%。可以看出2008年随着转债的发行，资产负债率明显上升，到2009年可转债全部赎回，企业债务转为权益，资产负债率下降。表5.32007-2009年度资产、负债主要变动数据表200720082009流动负债1,827,818,869.681,706,376,442.192,679,970,005.26非流动负债2,666,874,841.782,666,874,841.78109,528,028.12负债合计4,494,693,711.464,373,251,283.972,789,498,033.38流动资产2,060,331,132.373,804,579,761.904,409,031,950.18非流动资产8,568,271,130.279,948,710,311.9410,887,615,011.85资产合计10,628,602,262.6413,753,290,073.8415,296,646,962.03（3）流动资产周转率指标在三年内分别为3.19,1.90,1.65,出现了明显下降,出现这一结果的原因可能是销售收入的减少或是平均流动资产的增加。进一步分析可知三年营业收入总体增加，但是增速放缓，2008年营业收入增速10.04%，2009年下降为0.66%。公司的流动资产呈增长趋势,可见出现流动资产周转率上升的原因是流动资产的增加，而流动资产的增加主要由于公司可转债融资注入的结果。（4）总资产周转率在三年略微下降，分别为0.62、0.53、0.48。总资产周转率在数值上等于销售收入除以总资产，由之前分析知，公司总资产和销售收入三年增长，销售收入除以总资产的比下降说明说明企业融资后总资产规模扩张过快，销售能力不能保持同步增长，导致周转速度下滑。（5）净资产收益率、每股收益、总资产收益率均出现下降趋势。综合第四点的分析,虽然公司的销售收入增长了,可是利润率却没有得到提高见表，在2008年净利润反而出现了负增长。显然公司长期项目的投资使得企业负担的成本升高，公司虽然通过可转债融资加大了经营的规模和扩张,却没有实现更多的盈利。表5.42007-2009年度利润总额变动数据表200720082009营业收入6,571,795,414.387,231,588,302.067,279,112,433.69利润总额1,595,283,165.87841,304,277.90952,380,729.75（6）每股经营活动现金净流量下降。可以看出,三年内销售商品、提供劳务收到的现金增加,付的现金也明显增多,并且现金流出量大于流入量，说明公司的销售成本，制造成本和经验费用增加。表5.52007-2009年度经营活动现金流量主要变动数据表200720082009销售商品、提供劳务收到的现金75691216898934292754609913055416 南山铝业可转债融资过程分析收到其他与经营活动有关的现金4922570.132080696.3435614429.23经营活动现金流入小计761747817789747916636171181560购买商品、接受劳务支付的现金552601893672445218114516479912支付给职工以及为职工支付现金138906834.3167786110.8184945681.9支付的各项税费515326237.4428844540.8283072785.4支付的其他与经营活动有关现金91320429.9789863028.09157399167.3经营活动现金流出小计134590573979310154915138897547经营活动产生的现金流量净额134595739.510437781721032284013经营业绩出现下降可能的原因一方面是企业规模扩张带来的边际收益率的下降；另外一方面在于投入到生产线建设中的募集资金尚未产生收益，投入到流动资金的部分则虽然改善了企业资金匮乏的状况，但是因为流动资金收益率偏低，企业总体上的资产收益率呈现下降趋势；此外公司销售能力的增长并没有和资产规模的增长保持同步，并且成本随着原材料价格的上涨而上涨，产品售价却受到宏观行业市场低迷的影响下降，这些因素综合起来使得公司的使得经营业绩出现下降。5.2信息披露有失规范充分、及时的信息披露既是证券法规的强制要求，而且对于维护投资人的利益的维护意义重大。可转债的外部投资者可以获取的信息有限，对公司内部的经营情况了解有限，只能依靠公司定期或者临时发布的公告或者其他途径获得的消息了解公司。然而南山铝业此次可转债融资过程中对信息的披露方面显然问题诸多，现分析如下：南山铝业信息披露有失规范首先表现在存在利用盈余管理获取发行资格，误导投资者的嫌疑。2007年南山铝业财务报表显示其当年利润为1,595,283,165.87元，同比增长493.55%，2008年841304277.00元同比增长-47.26%。融资方案出台前一年利润远远比融资后大，存在利用盈余管理获取发行资格的嫌疑。其次在于发行可转债融资时对于风险披露的完整性不足。南山铝业不管对于宏观风险或者行业风险或者经营风险，在披露时只是简单的罗列出风险的存在，对于风险的重要程度和影响范围则缺乏具体的描述，其次公司对于这些罗列出来的风险预采取哪些措施，管理层对风险的态度如何也缺乏揭露。最后对于募集资金的使用信息方面，南山铝业也缺乏详细的披露。募集资金的使用信息的充分披露有利于投资者利益的保护，不仅可以在一定程度上可以防止公司擅自变更募集资金的使用，而且可以防止出现资金浪费，融资效率低下。5.3南山铝业可转债融资存在问题的原因分析本文之所以选择南山铝业可转债融资作为案例分析正是南山铝业在此次可转债17 兰州大学会计硕士专业学位论文融资过程中暴漏的问题具有代表性和典型性，可以真实的反映我国当前上市公司在可转债融资过程中出现的一些问题，下文将由表及里，从公司内部和公司外部两个层次分析这些问题背后的原因。5.3.1公司内部原因公司内部治理机制不合理。我国公司治理机制随着经济的发展不断日臻完善，然而在也日益凸显出一些问题影响着组织的效率和效果。在我国外股权二元结构突出，一股坐大现象比比皆是，具体在南山铝业中，仅南山集团有限公司持有南山铝业股份比例高达43.34%，而其他股东持股比例均在5%以下。股权过度集中导致公司决策不再是以利益相关者利益最大化，而变成了控股股东的利益最大化，这会极大的损害公司内部相互制衡的治理机制。这在本案例中可转债按照抑价发行、转股价向下修正条款被触发以后放弃行使都于维护控股股东的利益有关。此外,我国债权人保护机制相对薄弱，债权人利益受到侵害现象突出。在南山铝业发行可转债融资过程中，南山铝业信息披露有失规范，融资效率低下的问题就源于此。其次，可转债相对传统的股权融资和债券融资，其自身的复合性和衍生性，可转债衍生品种不断显现，这使得发行人和投资者对其形成正确的认知需要过程。加上我国可转债融资实践历时只有30多年，与国外成熟的可转债市场相比，政策主导市场现象明显，上市公司盲目选择可转债融资被盲目使用，甚至变相成为股权融资的替代，变成上市公司圈钱的工具问题突出；另一方面在发行可转债融资的上市公司中，条款设置脱离自身条件，互相参考，使得可转债融资盲目进行，可转债的自身优势没有得到充分发挥。5.3.2公司外部原因第一，可转债融资的相关政策规定过于严格。我国可转债政策历来严格，这些这些政策从发行主体经营效率和可转债发行规模两方面作出了严格的规定，这使得我国可转债的发行主体始终局限在大中型企业，真正适合发行可转债融资的高新技术、高成长类企业被排除在外。这些严格的政策规定在可转债市场发展初期起到一定促进和稳定可转债市场发展的作用，但是目前来看确实导致我国可转债发行主体行业集中，发行规模偏小，可转债融资效率不高的原因。第二，可转债监管模式有待提高。我国现行对于可转债市场采取的监管方式主要有两个层次，第一层次为政府管理，第二层次为行业自律。此种监管模式的弊端在于政策制定方面难以更进市场发展，政策滞后现象严重，比如可转债发展初期政策对于发行人盈利能力的要求将发行人主体限定在大中型企业的做法在一定程度上起到促进可转债市场的发展，但是随着我国经济不断发展，高新技术类企业日益成长，这类企业最适合使用可转债融资加速自身发展却难以达到政策要求而被排除在外。另一方面，行业自律为辅助使得政府和市场界限模糊，出现很多法律空白，在一定程度上严重影响着可转债市场的发展。比如案例中，南山铝业可转债发行后对于可转债相关信息没有做到充分披露，这无疑是因为行业和法律规范目前对于可转债信息披露方面规范的欠缺。18 南山铝业可转债融资过程分析6案例结论和建议6.1案例结论以上分析了南山铝业本次可转债融资的资金成本、募集说明书公告日选择、可转债的抑价发行、转股价的修正、融资效率和信息披露方面的问题后，下文将对以上分析的结论加以总结。可转债由于存在转换权、回售条款和赎回条款，其资金成本的计算不同于普通的股权融资和债务融资:①在假设南山转债全部未转股且回售条款和赎回条款都没有被行使情形下,南山铝业发行可转债融资的资金成本约1.85%，在假设回售条款或者赎回条款发生在最后一年的情况下，资金成本略微降低为2.71%和1.95%，这是很低的资金成本，甚至低于五年期银行定期存款利率。②在不考虑转股密度函数，假如投资人在持有可转债到期以后一次性转股，并且以南山铝业可转债存续期间南山股票的最高市价作为股票价格S的取值，计算得到发行人承担的资金成本相比较①中的情况会上升，为11.22%。这样的资金成本低于南山铝业近三年的平均净资产收益率11.56%，可见是可以接受的。③假如在转换期内,南山转债被全部转股,为了简化计算，本文假设投资人发生转股的时间点发生在南山股票价格峰值，此时转股价以被修正为8.42元，计算得到资金成本34.53%，资金成本将会非常高,但是转股的发生可以使得南山铝业得到权益资金。南山铝业在可转债募集说明书选择在其股价处于下跌时公告，其原因主要有三点：向市场释放公司股票价格被低估的信息、降低发行风险和降低票面利率。通过计算发现，南山铝业每份可转债理论价值为135元，实际中南山铝业是按照每份100南元的面值发行的，抑价现象明显。探究其原因，主要包括来为维护原股东的利益。管理层在股票价格下行时期发布募集说明书，传递公司股票价格被市场低估的信息，同等条件下新投资人行权时以较低对价获得公司股东身份，这对原有股东会来说是一种损失。因此通过抑价可以给原股东弥补初始转股价低于股票内在价值的损失。此外南山铝业采取抑价发行，在一定程度上也是公司管理层出于资金压力、资本结构、融资成本等方面综合考虑的结果。南山转债存续期间对初始转股价的调整是由于现金股利的发放和配股，在条款设计中管理层在股票价格非暂时性下跌时的向下修正转股权的权利并没有被行使，最终可转债到期赎回。本文认为，原因主要有二。第一，来自控股股东的压力。对公司原股东来说，股票价格的波动是常见情况，如果在股票价格下降时，实施向下调整转股价则就是要接受公司股票以更低的价值被出售给投资人，原股东利益因此遭受损失。第二，避免向市场释放消极信息。可转债向下修正条款的执行触发条件是公司股票持续的下跌，若管理层因此而去修正转股价则就是间接承认这种股票价格的下跌时非暂时性的。南山铝业发行可转债融资后，企业规模得以扩张，但是经营业绩不增反减。经营业绩出现下降可能的原因一方面是企业规模扩张带来的边际收益率的下降；另外一方面在于投入到生产线建设中的募集资金尚未产生收益，投入到流动资金的部分则虽然改善了企业资金匮乏的状况，但是因为流动资金收益率偏低，企业总体上的资产收益率呈现下降趋势；此外公司销售能力的增长并没有和资产规模的增长保持同步，并且成本随着原材料价格的上涨而上涨，产品售价却受到宏观行业市场低迷的影响下降，这些因素综合起来使得公司的使得经营业绩出现下降。在信息披露方面，本文经过分析发现南山铝业发现前一年较发行后利润相差巨大，发行前一年利率增长率达到459.55%，发行后利润出现负增长，变为-45%，本文因此怀疑南山铝业有利用盈余管理获取发行资格，误导投资者的嫌疑。此外，南山铝业对19 兰州大学会计硕士专业学位论文于融资风险的揭示方面也有待完善，主要是对于风险只是简单的罗列，既没有阐述风险的重要程度，也没有说明风险的影响范围。6.2启示和建议6.2.1正确认识可转债，端正融资动机可转债集股权融资和债务融资为一体，具有二者所不具备的优势，例如融资成本低，可以实现资本结构的调整和稳定股价等，但是上市公司应该充分认识到可转债融资并不是万能的，并不是每家上市公司都适合通过可转债进行融资。上市公司管理层在做出融资方式决策时应该权衡考量自身特点，融资成本，融资资金用途等因素选择适合自身的融资方式。一般来说，可转债比较适合高成长性，规模小，收益波动大的公司，这类企业前景乐观，在成长初期发行可转债利用财务杠杆促进企业战略的实现，企业发展起来以后，投资者可以通过转股来分享企业成长的收益，而一般规模大，收入稳定的企业，由于可转债融资规模有限，不足以对企业的经营状况带来改观，往往容易出现融资效率低下，资金浪费的问题。6.2.2合理设计可转债发行条款可转债发行条款的设计实质上是公司老股东和投资人之间利益的博弈，合理的条款设计关乎融资的成败，是可转债融资的核心问题。从自身利益出发，老股东希望有较高的发行价来维护现有的利益不被稀释，而着眼于未来通过转换权的行使成为公司股东分享公司收益的可转债投资者则更希望付出较低的对价获得所有者身份因而希望发行价处于较低水平，但是却意味着新股东付出较少的对价获得和老股东一样的利益，显然是对老股东利益的蚕食；债券期限的确定应该按照投资项目时间的长短来定，兼顾企业的财务状况和还本付息的能力；；转股价向下修正条款一般要谨慎使用，初始转股价一经确定，除了因为公司总股本的变动和公司股票发生非暂时性下跌以外一般不变。转股价向下修正条款的使用虽然有利于转股的顺利实现，但是也是管理层间接承认公司业绩下滑的事实，因此使用时应该考虑到市场的反应。6.2.3完善公司内部治理，保护债权人利益改革开放以来，我国政府对传统的国有企业、集体企业和私营企业所做的公司制改革卓有成效，但是目前任然存在亟待解决的问题。首先是股权二元结构现象明显，导致公司的目的不再是利益相关者的利益最大化而是控股股东的利益最大化，比如案例中南山铝业可转债向下修正转股价的放弃行使，采用抑价发行可转债来对老股东的利益进行补偿等等手段都是为了维护控股股东的利益。此外债权人保护机制的形同虚设。纵观我国目前债权人保护制度，相关规范分散而无力，《公司法》、《上市公司证券发行管理办法》中虽然规定了信息披露制度、债权人会议制度以及公司的破产、重整制度等但是实践中侵害债权人利益的事例比比皆是，如何完善债权人利益的保护制度并强化实施，必将是一份长远且事关我国资本市场良性发展的课题。6.2.4完善相关法律制度和监管体系20 南山铝业可转债融资过程分析我国政府监管部门目前对于可转债市场所财务的严格的政策将可转债的发行主体牢牢局限在大中型企业，并且主要以传统行业为主，而真正适合利用可转债融资成本低、转股后减轻财务危机小的特点的中小企业、高成长和高科技企业受到转债发行条件的局限，因此，在做完以上的分析后，本文认为适当放宽可转债主体资格要求，引导和鼓励中小企业进入发行可转债融资势在必行，这不仅有利于可转债自身特性的发挥，也有利于我国资本市场的良好发展。此外针对信息披露方面，相关部门要继续完善信息披露制度，强调严格审计上市公司的财务信息，对于涉及信息伪造行为，严厉处罚。针对上市公司可转债融资效率低下的问题，相关监管部门一方面积极宣传，倡导企业量体裁衣避免过度融资，另一方面应当加强上市公司募集资金的使用后续追踪调差工作，要求上市公司按时披露募集资金使用状况，对于擅自改变募集资金使用投向的行为，严格调查，追究责任。21 兰州大学会计硕士专业学位论文参考文献[1]徐耿彬,许娜.国内有关可转债发行动机研究综述[D].经济师.2010(11).[2]符浩勇.加快可转债市场发展的思考[J].南方金融,2015(12).[3]张桂杰.可转换债券融资动因综述[J].黑龙江对外贸易,2011(2).[4]杜骏,胡伟东.可转换债券发行基本要素设计[J]商业时代.2012(12).[6]丁忠明.我国上市公司资本结构与融资偏好研究[M].北京：中国金融出版社,2010(12).[7]傅强.可转债的定价及投资分析[N].中国证券报.2009(08).[8]何媛媛.可转换债券融资问题研究[M].北京：经济管理出版.2008(9).[9]蒋殿春,张新.可转换债券定价问题研究[J].金融经济.2010(11).[10]林芳,刘俊棋.可转换公司债券条款设计的合理性探讨[J].会计之友.2011(6).[11]刘立喜.可转换公司债券[M].上海：上海财经大学出版社.2012(5).[12]张德华,陶红.布莱克-斯科尔斯期权定价模型在可转换债券定价模型中的应用[J].财经理论与实践.1999(11)[13]张铭.可转换债券定价理论与案例研究[J].上海财经大学学报.2013(5).[14]杨如彦,魏刚,刘孝紅.可转换债券及其绩效评价[M].北京：中国人名大学出版社,2012年7月版.[15]刘娥平.可转换公司债券基本要素的中外比较[J].南方金融.2014(4).[16]张伟力,中国上市公司可转换债券融资研究分析[D],上海财经大学硕士论文.2015(2).[17]中欧国际工商学院-香港中文大学财务系联合课题组：哪类上市公司偏好发行可转债[N].中国证券报.2012(5).[18]胡东辉.可转债之辩[N].证券市场周刊.2012(19).[19]陶谦.试论可转换债券的评估[J].中国资产评估.2013(4).[20]刘娥平.中国上市公司可转换债券发行公告财富效应的实证研究[J].金融研究，2015(4).[21]黄娟,刘岩.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究,2011(11).[22]刘成彦,王其文.中国上市公司可转换债券发行的公告效应研究[J].经济科学,2014(9).[23]RaduBurlacu.Newevidenceonthepeckingorderhypothesis:thecaseofFrenchconvertiblebonds.JournalofMultinationalFinancialManagement,2010(10)[24]IsagawaN.ConvertibleDebt:anEffectiveFinancialinstrumenttoControlManagerialOpportunism.ReviewofFinancialEconomics,2010(9).[25]Jcan.C.andD.C.Jiang.DocstheCapitalStructureDecisionMatterEvidenceFromtheChineseIndustry.CCFWorkingPaper.2011.22 南山铝业可转债融资过程分析致谢首先要感谢兰州大学管理学院给我这次攻读研究生学位的机会，在大部分同学和朋友已经投身工作的时候，我重返校园，在这里接受勤奋刻苦学风的熏陶，接收孜孜不倦的管理学院各位代课老师的传道、授业和解惑。在这之中我所领悟到的不管是为人处事的道理还是专业方面的知识，我坚信这些宝贵的财富会在我的未来慢慢实现收益。其次要重点感谢我的导师田中禾教授。田老师低调处事、负责亲和的作风从入学开始就给我留下深刻印象。从这篇论文的开始选题确定题目到框架结构的构建、后期的评阅，田老师从百忙之中腾出空闲仔仔细细、认认真真的教导和指正，让我一方面觉得羞愧，懊悔自己的粗心和不用心，另一方面又觉得幸运，因为能够获得这样一位负责的老师的悉心指导。我的亲人，同学和朋友。前者是我来源和所归，后者是一路和我同行的伙伴。他们在我处于低估和困难时给予鼓励和温暖，让我有所有所依靠，更见坚定。感谢各位专家和教授在百忙之中评阅我的论文，敬请批评指正。刘其岳2016年9月23