投资学全套配套课件金德环 第五章 .ppt

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1、第一节有效市场理论第二节资本资产定价模型与有效市场假说第三节有效市场假说和资本资产定价模型的实证检验第五章有效市场与资本资产定价模型第一节有效市场理论一、有效市场假说的含义二、有效市场假说的三种形式三、有效市场假说的理论基础四、有效市场假说面临的挑战五、有关市场是否有效的争论一、有效市场假说的含义有效市场假设，最早是由PaulSamuelson在1965年提出的，他指出，在一个信息通畅的市场上，如果价格的变化能完全反映所有市场参与者的期望和所拥有的信息,则价格变化是无法预测的。二、有效市场假说的三种形式弱式有效市场假说（Weak-formEfficientMark

2、etHypothesis）半强式有效市场假说（Semi-strongEfficientMarketHypothesis）强式有效市场假设(StrongEfficientMarketHypothesis)三、有效市场假说的理论基础EMH成立的理论基础依赖于以下三个逐次渐弱的假设：（1）投资者都是“理性”的，并且理性地估价和交易证券。（2）如果投资者并不都是那么理性，则非理性的投资者之间的交易行为是随机的、彼此无关的，从而可以相互抵消各自的作用，使价格不发生非理性变化。（3）即使有些投资者之间的非理性行为具有某种相关性，市场中理性套利者的行为也将消除他们对价格的影响。四

3、、有效市场假说面临的挑战（一）行为金融对EMH理论基础的挑战（二）行为金融对EMH实证基础的挑战（三）分形市场假说（一）行为金融对EMH理论基础的挑战对投资者理性的挑战对投资者交易无关性的挑战对套利的挑战（二）行为金融对EMH实证基础的挑战小公司现象与规模现象日历效应现象股票价格反应不足和过度反应的现象（三）分形市场假说分形市场假说的基本观点：投资者并非都是理性的；投资者对于信息的反应不是线性的而是非线性的；过去的信息会对市场产生影响，价格并没有反映所有的信息，并不遵循随机游走而是遵循有偏的随机游走。五、有关市场是否有效的争论Fama(1991)指出：市场有效性是不

4、可检验的。悖论：预期收益模型的建立以市场有效为假定前提，而检验市场有效性时，又必须先验地假设预期收益模型是适用的。这样导致的结论是：用市场有效性前提下的预期收益模型是无法检验市场有效性的。例子：CAPM、APT与市场有效性的检验第二节资本资产定价模型与有效市场假说资本资产定价模型是建立在有效市场基础之上的均衡定价模型一、资本资产定价模型与有效市场假说成立的假设条件投资者是理性的投资者根据未来投资收益的均值和方差最大化自己的期望效用函数关于投资收益的信息在投资者之间是对称的投资者是风险厌恶的不存在交易成本第二节资本资产定价模型与有效市场假说（续）二、对资本资产定价模型

5、的挑战实证结论与资本资产定价模型仍然存在较大差距。例如：1、实证中将资产收益与资产系统风险进行回归后得到的斜率要比资本资产定价模型中描述的要小，即实际的斜率比理论的斜率要平坦。2、如果资本资产定价模型成立，资产收益与资产系统风险进行回归后得到的截距项应该接近无风险利率，但实证结论也没有支持这一点。学者针对资本资产定价模型所面临的种种挑战进行了回应：1、针对资本资产定价模型成立的种种苛刻条件，MichaelBrennan（1970）提出了考虑资本利得税收和红利税收后的税收调整后的资本资产定价模型，具体形式如下：其中：为红利征收的税率；为资本利得征收的税率；为市场组合的

6、红利率；为证券发放的红利率。2、Black（1972）则给出了不存在无风险资产时的零贝塔资本资产定价模型3、Fama和French（1993）提出的三因子模型二、对资本资产定价模型的挑战（续）第三节有效市场假说和资本资产定价模型的实证检验一、有效市场假说的实证检验（一）弱式有效市场的检验（二）半强式有效市场的检验二、资本资产定价模型的实证检验（一）资本资产定价模型检验的基本原理假设样本中有n种证券，对每种证券有一个T期的收益率时间序列，并且对于市场证券组合也有相应的收益率序列。资本资产定价模型检验的步骤如下：第一步对样本中n种证券的每一种证券作时间序列回归：第二步作

7、横截面回归其中是证券i的平均收益率的估计值，是证券i的第一步的回归系数，是的估计值。将第二步回归与资本资产定价模型：二、资本资产定价模型的实证检验（续）（二）上海股票市场资本资产定价模型的检验以上证180指数成份股为例，对资本资产定价模型进行实证检验。选取的样本期为2006年1月到2007年1月期间上证180指数成份股的周数据，剔除在上述期间数据缺失的股票，样本总共包含53只股票。首先，将这53只股票的周收益率分别对上证综合指数的周收益率进行时间序列回归，分别得到这53只股票的贝塔值。进行比较，则可以得出：如果CAPM真正解释了股票市场上证券价格的决定问题，那么