平衡木上的艺术.ppt

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1、平衡木上的艺术安信证券研究中心程定华2013年04月目录经济增长的平衡木债务系统的平衡木结论配置建议经济增长的平衡木换届后第一年政府投资通常加速资料来源：Wind，安信证券研究中心0102030405019921994199619982000200220042006200820102012实际固定资产投资同比增速政府基建类投资同比%政府投资与私营部门投资资料来源：Wind，安信证券研究中心注：投资同比为三个月移动平均同比%地产销售同比增速资料来源：中国统计局，安信证券研究中心%房地产产业投资增速资料来源：Wind，安信证券研究中心注：投资同比为

2、三个月移动平均同比%%出口同比增速资料来源：中国统计局，安信证券研究中心%库存周期变化资料来源：Wind，安信证券研究中心消费增速远低于预期资料来源：Wind，安信证券研究中心%消费增速下降的周期性解释资料来源：Wind，安信证券研究中心注：来自于非金融上市公司年报中的现金流量表数据，截止2013年3月30日约有1000家左右的非金融上市公司公布了年报。%消费增速下降的结构性解释资料来源：中国统计局，安信证券研究中心消费的增长集中于地产相关行业资料来源：Wind，安信证券研究中心%工业生产的增长集中于房地产产业链资料来源：Wind，安信证券研究

3、中心%工业生产的增长集中于房地产产业链资料来源：Wind，安信证券研究中心%补库存的动量在趋弱资料来源：Wind，安信证券研究中心%补库存的动量在趋弱资料来源：Wind，安信证券研究中心万吨补库存的动量在趋弱资料来源：Wind，安信证券研究中心注：每年年初=100经济复苏的趋势没有终结资料来源：电监会，安信证券研究中心CPI与PPI裂口资料来源：中国统计局，安信证券研究中心%自下而上的盈利预测修正情况（%）资料来源：Wind，安信证券研究中心。自下而上的盈利预测修正情况（%）资料来源：Wind，安信证券研究中心。债务系统的平衡木固定资产投资资金

4、来源资料来源：Wind，安信证券研究中心注：采用2011年数据。固定资产投资资金规模资料来源：Wind，安信证券研究中心注：因为固定资产投资的统计口径有变化，我们以2011年固定资产投资资金为基数，按照同比数据推导其它年份的固定资产投资资金规模。09182736451997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012固定资产投资资金规模(万亿元)同比增速(%)中长期融资规模资料来源：Wind，安信证券研究中心亿元企业折旧规模资料来源：Wind，安信证券研究中心02468

5、10199619982000200220042006200820102012折旧万亿企业盈利能力下降数据来源：Wind，安信证券研究中心。中国非金融企业ROE（%）无法从股权融资和折旧满足的固定资产投资资料来源：Wind，安信证券研究中心-50510152025199619982000200220042006200820102012需要增加的债务规模万亿调整后的社会融资总量增速资料来源：Wind，安信证券研究中心注：社会融资总量口径中将波动较大的银行承兑汇票剔除。%不断上升的企业杠杆(上市公司)数据来源：Wind，安信证券研究中心。注：2003

6、年非金融上市公司共1177个，如果包括历年新上市公司，截止2012年9月30日共有2419个样本。非金融上市公司总负债/总资产（%）不断上升的企业杠杆(国有企业)数据来源：Wind，安信证券研究中心。非金融国有企业资产负债率（%）三种情景下的企业资产负债率模拟情景一：固定资产投资逐步减速，在5年内由20%减速到10%。情景二：固定资产投资保持20%的增长速度。情景三：企业投资先加速到25%，再逐步减速。三种情景下的企业资产负债率模拟资料来源：Wind，安信证券研究中心，右图同。510152025302012E2013E2014E2015E201

7、6E2017E情景一情景二情景三固定资产投资%89101112132012E2013E2014E2015E2016E2017E情景一情景二情景三ROE%三种情景下的企业资产负债率模拟资料来源：Wind，安信证券研究中心，右图同。1012141618202012E2013E2014E2015E2016E2017E情景一情景二情景三%折旧同比增速63666972752012E2013E2014E2015E2016E2017E情景一情景二情景三企业资产负债率%几个推论及行业配置推论（一）在今年年初，存在对经济强复苏和弱复苏两种判断。强复苏的逻辑是地产

8、投资、政府投资、出口和库存同时出现向上的拐点；国五条对地产的调控、银监会八号文对影子银行的限制，制约了地产投资和政府投资的复苏力量，加之新政影响消费增