休闲服务行业社服2020年策略报告：把握确定性，精选低估值

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1、1.19年回顾：免税&化妆品表现亮眼，基金持仓比例创新高2019年初至今（截至2019年11月28日）中信餐饮旅游指数上涨22.32%，在中信29个行业中排名第11。同期上证综指累计涨幅17.22%，深证成指累计涨幅34.59%，创业板指累计涨幅36.22%。目前板块整体估值PE(TTM)32.34倍，相对万得全A估值溢价96%，低于2015年以来139%的均值水平。细分板块表现分化，化妆品/免税/人文景区表现亮眼，年初至今上涨68.4%/38.9%/25.8%，其中化妆品板块主要由新股丸美股份（+110%）和次新股珀莱雅（+95%）拉动；其他子板块跑输大盘，酒店/人力资源/餐饮/自然景区

2、上涨10.1%/9.9%/6.9%/4.4%，出境游下跌5.5%。图1：社服板块年初至今涨幅图2：社服绝对估值低于近4年均值36251802019/12019/32019/52019/72019/92019/115040302010-10100908070604650403034201002015/12016/12017/12018/12019/1餐饮旅游(中信)上证综指深证成指餐饮旅游PE_TTM2014年以来平均餐饮旅游PE_TTM数据来源：Wind，数据来源：Wind，个股方面，年初至今涨幅排名前五为丸美股份（+110.1%）、珀莱雅（94.8%）、大连圣亚（+56.7%）、中

3、国国旅（+38.9%）和宋城演艺（+29.0%）。个股估值角度，以近两年PE(TTM扣非)中枢上下各1个标准差看，重点公司中宋城演艺/广州酒家/珀莱雅目前估值较高，锦江股份/首旅酒店/科锐国际/中青旅估值相对较低，中国国旅/天目湖/丸美股份接近估值中枢。基金持仓方面，19Q3板块持仓和超配比例继续提升，均创2016年以来新高，19Q3基金超配板块0.61pct（同比好于18Q30.47pct）。19Q3社会服务行业的前五大基金重仓股为中国国旅、宋城演艺、锦江酒店、首旅酒店、广州酒家，整体与Q2差别不大。Q3基金主要增持的股票有宋城演艺（5137万股）、首旅酒店（552万股）、锦江酒店（19

4、1万股），减持的主要有中国国旅（-316万股）、广州酒家（-218万股）。图3：社服重点个股估值水平图4：餐饮旅游基金配置比例9080706050403020100国江旅锐城青目州美莱国股酒国演旅湖酒股雅旅份店际艺家份中锦首科宋中天广丸珀1.6%1.50%1.49%1.36%1.4%1.36%1.2%1.22%1.26%1.15%1.0%0.8%0.6%0.99%0.92%0.73%0.53%1.08%0.95%0.91%1.08%0.92%0.90%0.73%0.59%0.74%0.71%0.67%0.67%0.65%0.4%0.39%0.2%0.30%2013Q22013Q3201

5、3Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q30.0%数据来源：Wind，数据来源：Wind，1.投资策略：把握确定性，精选免税/化妆品/火锅/酒店龙头面对宏观经济和外部环境不确定性，建议自上而下优选高景气度&穿越周期品种，推荐政策扶持、供给优化驱动需求释放的免税龙头，以及行业量价齐升红利下、主动进击的国货化妆品龙头；低估值、周期成长属性、具备长期投资价值的

6、酒店龙头。1.1.免税：市内店预期强化，供给改善推动需求持续释放消费回流大趋势下免税政策仍存开放空间。2018年中国消费者买走全球38%（7700亿人民币）的奢侈品，但其中超过70%的消费发生在国外。近年来国家引导海外消费回流态度坚定，免税品市场与奢侈品市场的销售品类/目标受众/购买渠道重合度高，因此免税行业将承担吸引国人消费回流的重任。伴随政策扶持，中国免税销售额15-18年CAGR19%；但从绝对额看，2018年国内免税销售额395亿元，仅占全球份额7.6%；与韩国相比差距显著，2018年韩国免税销售额172亿美元/+35%/占全球份额22%，其中50%+为中国人贡献。未来免税政策限制

7、有望逐步放宽（提额度/扩品类/增渠道），伴随免税供给端的不断优化，国人免税需求将持续释放。图5：中国为最大奢侈品消费国（十亿人民币）图6：中国免税市场规模及增速数据来源：贝恩咨询，数据来源：generationresearch，商务部，中免重启多地市内店，国人市内店政策呼之欲出。相比机场免税店，市内免税店对于消费者而言购物时间&空间更加灵活，对于运营商而言租金方面优势明显，能够更多地返利给渠道和消费者。2019年5月，青