债券市场2020年度投资策略：冬去春复来，资产切换正当时

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1、内容目录一、2019年债牛似乎并没来51.2019年债券市场回顾52.为什么债牛没有来？6二、冬去春又来，基本面有利债市81.经济下行压力不减82.猪飞起来了，但总会落的19三、货币不会紧，财政挺难松201.货币政策，逆周期调控需要相对宽松环境202.财政政策，心有余而力有限20四、外部环境友好，债市开放引流251.全球降息潮，中美利差压力小252.债市开放引外资进入25五、债市策略：资产切换正当时271.基本面因素兑现，债市机会将再现272.2019年利率债下行有限，信用债才是牛市273.今年超配信用低配利率274.今冬明

2、春是资产切换的时间窗口28六、风险提示28图表目录图表1：2019年国债走势回顾5图表2：资金利率与一年期国债利率（单位：%）6图表3：风险资产前四个月表现亮眼6图表4：2019年货币政策重心在降低风险溢价7图表5：消费增速与可支配收入增速趋势一致8图表6：居民短期消费贷增速持续下行8图表7：竣工面积与房产后期消费走势具有相关性8图表8：相关分项占社零比重8图表9：地产投资包括建安工程、设备购置、其他费用9图表10：建安工程、设备购置、其他费用对地产投资增速的拉动率9图表11：销售回款仍是资金来源的重要保证9图表12：期房销

3、售领先竣工2-3年9图表13：地产投资预测（单位：亿元）10图表14：新开工面积、竣工面积增速长期背离10图表15：近年停工面积持续扩大10图表16：土地购置费占其他费用的比例达85%11图表17：土地购置费增速与其他费用增速保持同步11-2-固收专题分析报告图表18：居民端进一步加杠杆空间有限11图表19：棚改的支撑减弱11图表20：房地产三年一周期的规律被打破11图表21：70城住宅和二手住宅价格指数下降11图表22：历史上建安工程投资增速和房屋施工面积增速维持同步12图表23：地产投资资金来源较弱拖累建安工程投资12图

4、表24：地产投资资金来源包括国内贷款、自筹资金、其他资金、各项应付款....................................................................................................................12图表25：各项资金来源对地产投资资金来源增速的拉动率12图表26：基建投资资金来源13图表27：国家预算内资金、国内贷款、自筹资金占比大13图表28：预计2019、2020年基建投资增速为3.4%、7.1%（单位：亿元）.13

5、图表29：SW基建企业营收增速改善幅度远高于基建投资增速14图表30：2019年SW基建企业经营活动产生的现金流净额略有增长（亿元）....................................................................................................................14图表31：基建资金来源：全国公共财政支出预测（单位：亿元）14图表32：2019年公共财政支出增速边际改善14图表33：全国公共财政支出中基建项目占比逐年提升14

6、图表34：基建资金来源：国内贷款增预测15图表35：2019年国内贷款增速边际下滑15图表36：四大行贷款余额中基建项目占比略有提升15图表37：基建资金来源：政府性基金支出预测（单位：亿元）15图表38：2019年政府性基金支出增速较高16图表39：2019年专项债以棚改、土地储备项目为主16图表40：基建资金来源：政府债券预测（单位：亿元）16图表41：基建资金来源：非标预测（单位：亿元）17图表42：2019年信托贷款边际改善17图表43：2019年委托贷款边际改善17图表44：基建投资额与基建投资资金来源17图表45

7、：2015~2017年资金缺口逐年扩大17图表46：制造业投资反弹或出现在明年二季度18图表47：库存周期或将见底18图表48：主要新兴市场国家PMI18图表49：美日欧PMI和OECD综合指标18图表50：存栏对猪肉产量的领先指引（单位：%）19图表51：当前通胀走势（单位：%）19图表52：PPI全年预计为0附近（单位：%）19图表53：CPI或在明年二、三季度回落（单位：%）19图表54：2019年非税收入带动一般预算收入增长（单位：%）20-3-固收专题分析报告图表55：下半年土地出让金收入逐月增加（单位：%）21图

8、表56：下半年土地购置面积增长（单位：亿元，%）21图表57：每年使用财政结余各项金额（单位：亿元）21图表58：2018主要财政结余减少（单位：亿元）21图表59：一般预算收入季节性特征明显（单位：亿元）22图表60：往年1-10月一般预算收入占全年比重22图表61：2019年财政空间测