金山办公迎来“主升”的国产办公软件龙头

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1、新股深度研究内容目录一、国产办公软件龙头，长期受益“安可”+“云”大趋势41.1产品布局完善，订阅+授权+广告三轮驱动41.2SaaS转型成效显著，预收款及经营现金流稳定增长61.3高研发投入提升产品力，高销售支出深挖客户资源81.495%募集资金用于自主研发，强势深耕办公软件云化智能方向9二、安可核心受益标的，借助党政机关突破企业级市场102.1办公软件2020年规模有望超百亿，软件正版化助力金山打开突破口102.2借助“安可”需求突破党政军领域，未来向重点行业渗透10三、生态培育逐渐完善，云是未来成长主要推动力11

2、3.1巨头挤压下，移动+云突围c端市场123.2生态培育持续完善，海外市场有望打开新成长13四、盈利预测与估值14五、风险提示16图表目录图表1：金山办公历史沿革5图表2：公司主要产品及服务矩阵图5图表3：营收稳健成长，订阅占比持续扩大（亿元）6图表4：归母净利润逐年增长（亿元）6图表5：公司近三年净利率维持27%6图表6：综合毛利稳定，订阅服务盈利能力提升6图表7：办公服务订阅收入金额情况（亿元）7图表8：订阅服务中个人会员收入占比持续提升7图表9：WPS会员人数与稻壳会员人数情况7图表10：公司付费用户月活数量持续

3、增长7图表11：公司预收账款持续增长8图表12：公司现金流持续提升8图表13：研发投入快速增长8图表14：研发人员规模持续扩展8图表15：18年销售费用占收入比重19.11%9图表16：公司研发费用率与同行业上市公司对比9图表17：募集资金投向云业务达29.75%9图表18：软件行业收入占GDP比重逐步提升10图表19：2012-2018年中国办公软件用户规模10图表20：与国际主流对标产品相比，公司在安可生态适配中具备绝对优势11图表21：公司产品在政府及重要行业得到广泛应用11-2-敬请参阅最后一页特别声明2335

4、9010/43348/2019111815:30新股深度研究图表22：公司产品及服务在行业的部分客户情况11图表23：WPSOffice移动版12图表24：2019年5月电子文档APP月度独立设备规模12图表25：个人订阅服务营收细分中WPS贡献超60%13图表26：付费月活用户/总月活数持续提升13图表27：服务中心遍布全国，保证及时响应14图表28：金山办公业绩预测15图表29：2018年公司近70%收入来自2C15图表30：预计2021年公司2B收入占比超过55%15图表31：A股可比公司情况15图表32：微软历

5、史PE走势15-3-敬请参阅最后一页特别声明23359010/43348/2019111815:30新股深度研究一、国产办公软件龙头，长期受益“安可”+“云”大趋势1.1产品布局完善，订阅+授权+广告三轮驱动公司是国内领先的办公软件厂商，注册用户数达2.8亿，占国内办公市场用户总规模的42.75%。截至2019年3月，公司主要产品月活用户数（MAU）超3.28亿，其中WPSOffice桌面版月活用户超1.32亿，移动版月活用户超1.87亿，其他产品（金山词霸等）活跃数近0.1亿。经历30年发展，公司已成为国内最大的国产

6、办公软件提供商。行业生态属性强，金山有望凭借四大突破口提升产品渗透率。我们认为，办公软件具备强生态属性，行业高集中度是必然趋势。MSOffice凭借操作系统及生态优势在PC端占据领先优势，渗透率超过97%。我们认为，公司未来的主要成长突破口在于：1）在B端，受益于安可需求，自党政军领域打开突破口，借助政务市场培育生态及口碑，完善产品力，从而向重点行业进行渗透；2）在C端，依托云+移动端规模优势，逐步向PC端进行拓展；3）内容生态，差异化优势占据布局龙头生态空缺，抢夺市场份额。4）顺应一带一路发展布局海外市场。国产办公软

7、件龙头，长期受益“安可”+“云”大趋势。国内办公软件市场目前渗透率较高，未来金山办公的主要成长逻辑在于借助安可及云布局对巨头实现市场份额的争夺：1）安可需求推动下，党政军需求有望支撑软件授权业务保持高速成长；2）SaaS新赛道为公司带来弯道超车机会。过去以免费模式公司积攒了大量用户群，云时代的主要任务是以产品及服务体验提升用户付费转化率及ARPU值。公司深耕办公领域三十年，WPS经历了辉煌到低谷再到复兴的历程，通过不断地探索、转型和创新，公司正从过去的产品提供商向服务/平台型厂商转型：1988-1994，辉煌成长期：1

8、988年金山创始人求伯君推出WPS1.0，正式开启中文办公软件时代。在接下来的7年间，WPS迅速发展，一度占据国内超过90%的办公软件市场份额。1995-1997，受微软挤兑发展进入低估：1995年微软Office进入中国，凭借着Windows系统的捆绑安装策略以及技术优势，很快实现了对中国PC办公市场的垄断，并长时间占据90%以