董志勇·行为经济学+第12章+有限套利

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1、有限套利董志勇博士北京大学经济学院〖行为金融学〗传统金融学的有效市场假说（EMH）首先，最严格的假设是投资者是完全理性的，能够完全估计出股票的价值和价格。即使投资者不是完全理性的，由于交易的随机性，交易对价格的影响也会互相冲销。即使投资者非理性，而且行为趋同，非理性交易不能够互相冲销，套利者的理性行为也可以把其对价格的影响冲销。由于套利是无限制的，那么套利者的行为总是可以使得金融市场不会偏离其基本价值。首先，理性套利者的存在，他们能够理性的分析所有信息，并且判断价格和价值的偏差，这样来决定自己对风险资产的购买量。。有效套利理论（Friedman，1953）其次，即

2、使真的存在理性的套利者，这样的条件仍然不能够满足有效套利的需要。因为，就总量资金而言，如果噪声交易者的总量资金高于甚至远远高于理性的套利者，那么噪声交易者就有能力主宰整个金融市场，支配金融市场的价格，使得套利者没有足够的力量扭转价格歪曲的局面。在这种情况下，如果噪声交易者对某一支股票持悲观态度，他们做空行为使得股票价格下挫。这个时候，理性套利者分析出这个偏差，他们就会买入一定的头寸。如果噪声交易者继续持有悲观态度，而且他们总资金比套利者多，那么股价还会继续下跌，使得套利者蒙受损失。这样，套利者就会退出一部分，变成噪声交易者，模仿噪声交易者的行为。噪声交易者在整个过

3、程中获得更大的收益。有效的套利还需要第三个条件，即：一段时间后，资产的真正价值必须为众人所知，否则非理性投资者没有意识到他们对股票的错误态度，就不会调整自己的行为，价格偏离就会继续下去（Shleifer&Vishny,1997）。这个条件要求，理性套利者对价格和价值偏差的分析以及他们对于这个分析结果的套利行为，需要被噪声交易者知道，并且噪声交易者也要采取相应的策略，改变态度。这样才能够使得价格真正的恢复到价值面上。否则套利者的力量太薄弱，无法完全在短时间内完成价格回复的任务。以上三种情况，可以看作是有效套利行为的三个递增条件，然而，这些条件很难满足。所以，行为经济

4、学家提出了有限套利的说法（Thaler，2000）。套利是一种有风险的过程。所以，它的有效性受到了限制，并不是毫无限制的。要从实证角度验证套利的“无限性”有一定的困难，Fama（1970）把该难题称为“联合假说问题”（jointhypothesisproblem）。这是因为一支股票的内在价值往往是无法估计的，而要验证某一证券的价格是否偏离了其“恰当”的未来现金流的折现值，还需要建立一个“恰当”的贴现模型。不仅如此，套利的风险往往被高估，导致套利行为受到限制。－－有限套利理论有限套利得到了实际金融事件的证明。我们简单罗列一些反映有限套利的其他方面，例如在学术界比较流

5、行的说法：基本面风险（FundamentalRisk）、执行成本（ImplementationCost）、模型风险（ModelRisk）。1、基本面风险：让我们来看一个例子。假设福特汽车每股基本价值为20美元，这时，由于一批非理性投资者对福特的前景感到悲观，大量抛售福特股票，使其价格跌至每股15美元。有效市场假说认为，在这种情况下，理性的投资者(或套利者)意识到这是一个诱人的机会，会买进福特股票，同时卖空另一支与福特“本质上”相似，即与福特具有相同未来现金流的“替代”股票，如通用汽车，以规避风险。以15美元买进福特股票的套利者首先要面对的风险是，可能会出现有关福特

6、基本价值的一些坏消息，使其价格进一步下跌，从而导致损失。当然，套利者很清楚地认识到该风险，这也是为什么他们在买进福特的同时卖空通用。然而，替代性证券极少是完美的，甚至经常是很不完美的，使得完全规避基本面风险成为不可能。从福特的例子来看，卖空通用的股票虽然可使套利者规避来自整个汽车行业的风险，但却不能规避那些福特所特有的风险。2、执行成本：恰当地执行用于由误价（Mis-pricing）中获利的套利策略经常成本很高，难度很大。这种困难大多与卖空证券有关，而这又是套利者为了规避基本面风险所必须做的。对于大部份的基金经理，特别是养老基金和共同基金经理，卖空是不允许的。对于

7、那些允许卖空的基金经理，如对冲基金的经理，他们可能找不到适当的替代证券而仍然无法卖空。即使他们可以卖空某一替代证券，也不能确保自己能在足够长的时间内借到证券直到误价自我纠正使其获利。如果替代证券的原所有者中途要求收回证券，套利者将不得不以不利的价格，在公开市场上买入证券，以补足他卖空的证券。此外，有些套利策略还需要在国外市场上买卖证券，而法律通常不允许投资者这么做。最后，执行成本还包括进行套利时所产生的一般性的交易成本，如佣金、买卖差价等。3、模型风险：在金融市场上，很多时候即使误价发生了，套利者却往往不能确定股票价格是否偏离了基本价值，从而使套利被限制，这就是模

8、型风险。这