董志勇·行为经济学+第10章+金融异象

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1、金融异象董志勇博士北京大学经济学院传统金融理论建立了很多对金融市场具有预测性价值的理论，这些理论把金融投资过程看作一个动态均衡的过程。传统金融理论建立的模型，例如资本资产定价模型，证券市场均衡模型、有效市场理论等，都是建立在严格的假设基础上，并且得出了貌似完美的结论。这些结论指出金融市场是一个完全理性的均衡有效市场，价格反映了所有可能得到的信息。“日历效应”异常现象对传统金融理论提出了三个质疑：----投资者是否是理性的？----投资者非理性行为是否随机发生？----套利行为能否没有限制的发挥作用？行为金融学行为金融学是心理

2、学和决策理论与经典经济学和金融学相结合的学科；它试图解释金融市场中实际观察到的或是金融文献中论述的传统金融理论相违背的反常现象；它研究投资者在决策时如何产生系统性偏差。现阶段行为金融学发展已经发展到比较前沿和系统，一般学者将行为金融学划分为两个并行的板块：投资者情绪和有限套利。传统金融学和行为金融学的对照传统主流金融学行为金融学理论基础“理性人”假设投资者实际决策模式（应变性、偏好多样化、追求满意方案）分析方法推理和数学模型综合应用经济学、数学、实验经济学、心理学等多种方法涉及学科和领域经济学、金融学、数学经济学、金融学、数

3、学、心理学、生物学、社会学、系统动力学研究视角将复杂的经济现象抽象为简单的数学模型探究决策过程中投资者的实际行为和心理依据，并且基于此对经济现象加以解释传统金融学中的基本理论“新时代金融”在20世纪80年代以来已经。在这个新时代金融里，学者们主要的研究范围是投资者的理性和有效市场的一些问题。可以这样做一个评述：新时代金融理论已经有些接近行为金融理论，因为他们都把投资者有限理性和非有效市场作为研究对象。“现代金融”：20世纪60年代以后到80年代以前的金融理论。这个阶段金融学理论最重要的成果是打破了比之更早的金融理论对财务和会

4、计报表研究的范围，建立了资本资产定价模型（CAPM）、资产组合理论（MPT：ModernPortfolioTheory）、有效市场假说（EMH：EfficientMarketHypothesis）等等。这些理论建立了一个资本主义金融完美的构架。苛刻条件：第一、这些模型都假设投资者是完全理性的，投资者在实际投资者决策过程中追求效用最大化、风险回避、对信息获取没有成本；第二、这些模型假设投资者对一件事情发生的主观概率判断能够根据贝叶斯法则自动调整从而符合其客观概率；第三、这些模型假定投资者能够瞬间抓住每一个套利机会，这些机会是由

5、于不理性行为造成的股票或者证券价格偏离其真实价值的偏差，也可以是价格的简单随机游走等。－－非理性的投资者不可能在金融市场中获利，而最终要被淘汰。一、资本资产定价模型–传统假定－－偏好的假定，符合西方经济学中偏好的假定。即投资者偏好具有完全性和传递性。－－概率的假定：如果发生一件事情的概率为1，那么即使在这件事情发生的同时，有另一件事情作为干扰，这件事情仍然以概率1必然发生；如果有两件事互补发生，发生一件事情的概率为p，那么发生另一件事情的概率为1-p－－还有一个比较重要的假定是概率发生的独立性假定。也就是说，如果发生一件事情

6、的概率比发生另一件事情的概率大，那么即使出现了第三种事情，原来两件事情发生概率的大小关系不变化；（续）－－人们使用贝叶斯法则来调整主观概率和客观概率的关系，使两者趋于相等。而且，人们的主观概率不受到对这个事件表达方式、表达的环境的影响。－－效用函数存在性假定。首先，投资者都是风险厌恶（RiskAversion）的；投资者在风险情景下的预期效用水平可以通过其对各种可能出现的结果加权估价后获得，决策者追求效用最大化；－－投资者无差异曲线的存在，人们的效用仅仅与最终的状态和相应得到的结果有关，而与实现的过程无关（续前）模型简介有了

7、这样一些假定，按照Sharp，Lintner，Black三位CAPM鼻祖的方法，可以建立这个模型。资本资产定价模型运用了资本市场线、特征线等概念。也需要这样两个工具。假定投资者将所有的资产在无风险证券何市场上所有风险资产的有效组合M中进行搭配，建立新的资产组合。新的资产组合的期望收益均值、方差模型分别为：其中，和分别表示无风险投资例如国债的利率和风险资产M的期望收益率。和分别表示投资与国债和M的比例。表示资产的风险，表示国债资产与风险资产的协方差。当全部投资与资产国债时，期望收益为，风险为0。当全部投资到M上面时，期望收益为

8、，风险为。投资者在国债和风险资产M之间分散投资，期望收益率介于和之间（根据第一个方程明显可以看出来）。可以根据这些结论画出资本市场线:资本市场线方程为:资本市场线表明：证券组合的预期收益由和风险溢价组成。分散资产组合的期望收益是资产组合总风险的函数。与资本市场线分析相类似，还有一种Shar