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1、市场异象的行为金融学探讨摘要:自20世纪80年代以来证券市场涌现了许多与有效市场理论相悖的市场异象,而利用最近兴起的行为金融学则可通过心理学与人类行为学等研究对这些市场异象作出与以往不同的新角度的探讨。且这对于在我国这一并不完全理性市场中的机构投资者有一定的投资策略启示。依据有效市场理论(EMH)假设,任何一种股票或其组合的平均超常收益都该为零,但许多统计检验却出现了与之相冲突的股票价格异常现象,即被称之为证券市场异象。本文拟从投资者决策行为特征与市场投资特性的相关性出发,对这些市场异象作出行为金融学(BF)角度的解释。一、各种市场异
2、象表现对EMH的经验分析主要有两类,第一类经验分析认为当影响资产价值的消息在市场中公布,价格应该速、正确地反应并将信息融入价格,即在最初的价格调整后不应再存在价格的趋势性变化或者价格的反转;第二类经验分析认为如果没有关于基础价值的信息,某种资产的供给和需求量的改变本身不能改变价格。但自六七十年代起,特别是进入八九十年代后对金融市场的研究结果就涌现出不少与之相矛盾的统计异象,主要表现在以下几个方面:(一)价值异象(valueanomaly)。三类价值型公司股票即“三低”股(低市净率股,低市价/帐面价格比股,低历史收益股)的表现都胜出于市
3、场平均回报率及对应的三高股。国外学者RichardThaler对1932—1977年NYSE上35只最好及最差表现的股票的研究也发现前期表现最好的股票接下来就表现平平,而前期表现不佳的股票反而后来产生明显高于NYSE指数的回报。(二)时间效应(calendaranomalies),包括一月效应,每月之交效应,星期一效应,年末尾数为5的效应等。如证券市场的一月份和每个月的最后一天及下一个月的前四天往往会带来异乎寻常的高收益,而星期一的回报则比一星期中其他任何一天都差。DJIA则从未在年末尾数为5的那一年中市场出现疲软。(三)规模效应(t
4、hesizeeffect)。它表现为小公司常比市场平均水准表现得更好,即小公司股票回报优于大公司股票。而小公司股票的收益又主要归功于那些微型公司。(四)公告效应(announcementbasedeffect)。在一项具有正面效应的公告公布后,公司股价倾向于上扬,而负面效应的公告则会带来股价的下挫。但当某个公司有意外盈利时,市场或多或少又似乎都不能立即消化这一信息,会存在一定的时滞,然后又做出过度反应。(五)首次公开发行、股票回购,内部交易异象(IPO’s,stockbuybacks,insidertransactions)。首次公开
5、发行总体上表现低于市场水准,一些首次在NYSE和AMEX发行上市的公司随后的表现都不好。而那些宣布进行股票回购的公司在接下来的几年中常具有长期异常收益。公司执行官及董事长对自身公司股票进行的交易情况也与该股票的绩效表现出相关性。(六)处置效应(dispositioneffect)。证券市场的参与者表现出存在太长时间地持有亏损股票而太短时间地卖掉赢利股票的倾向。(七)股权溢价之谜(equitypremiumpuzzle)。股票市场投资与债券市场投资历史平均水平回报之间存在巨大的差额。据美国学者Sigel的研究,美国自1926至1992年
6、,公司股票的总收益与无风险收益之差约为6.1%,而同期公司长期债券的这一收益仅为1%。(八)期权微笑(optionsmile)。对股票期权的研究发现有利期权与无利期权的定价都显得相对高估了。把各种执行价格的期权价格的波动性与Black—Scholes公式所得价格的偏差所形成的曲线在低协议价格与高协议价格处都比在中等范围协议价格的坐标点要高,就象是一个“微笑”。除此之外,证券市场还存在其他一些异象,诸如加入S&P指数使得股价上扬的标准普尔指数异象;网络股特别是在它们的首次公开发行时定价极不合理的触网泡沫;无基础价值改变时的股市崩溃;以及
7、实际投资中股票投资组合分散化不足等等。二、对市场异象的行为金融学探讨对上述市场异象,一些中外学者也试图给出解释。如将“一月效应“归因于纳税行动,即将近年末时,表现不好的股票更有可能被卖掉以减轻税额,而表现较好的股票则被持有到第二年。但很多并不以12月31作为年末纳税日的国家,如英国、澳大利亚等都存在这一异象。又有人把“股权溢价之谜”归因为债券风险低,股票市场所承担的高风险需要相应的高收益来补偿。但公司股票与长期债券之间风险程度的差异似乎也并不能完全解释二者风险报酬间如此大的差距。实上局限于实验室里理性前提的理论都难以对实际金融市场表现
8、出的异象做出合理的解释。生活中尤其是在涉及到关系着各主体经济利益的投资行为时,人们的行为往往是非理性的。我们应该运用行为金融学,依据投资者在做出实际投资决策时相关的认知及情绪上的弱点来分析人们的金融投资行为,从新的思路进
