行为金融学课件3证券市场异象.ppt

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1、行为金融第三讲证券市场异象证券市场异象虽然对EMH的检验，特别是早期（1970年代）的检验支持EMH，但EMH从提出之时就始终伴随着争议。20世纪70年代后，研究人员在检验EMH的同时，发现了大量的与EMH相悖的金融市场异常（anomalies）的存在，从而引起了对EMH更为广泛的争议。如何解释这些异象，成为行为金融理论的主要研究内容。提纲股权溢价之谜封闭式基金折价之谜动量效应与反转效应过度反应和反应不足规模效应账面市值比效应日历效应指数效应更名效应股权溢价之谜的含义“股权溢价之谜”（equitypremium

2、puzzle）指股票投资的历史平均收益率相对于债券投资高出很多，并且无法用标准金融理论中的“风险溢价”做出解释。这一现象由MehraPrescott(1985)最早研究发现。一、股权溢价之谜金融资产的回报率差异Siegel（1997）作了一个投资于不同金融资产的回报变化情况的统计图。1926年的1美元投资于不同的金融资产上，到1999年12月能获得的回报如下：a.投资于小公司股票在1999年底时能够获得6600美元的回报；b.投资于标准普尔股票组合（S&Pstocks）能获得3000美元的回报；c.投资于“股票

3、价格研究中心”股票组合（CenterforResearchinSecurityPrices，CRSP）能获得2000美元的回报；d.投资于20年期的国债在1999年底时可以获得40美元的回报；e.投资于1个月的短期国库券在1999年底时则只能得到15美元的回报。在1926至1999年期间，尽管美国经历了经济大萧条和第二次世界大战，投资组合的加权平均回报率仍比国债回报率高出7.1%。同时，从历史走势看，股票回报率的波动比国债回报率的波动大得多。小公司股票CRSP股票20年期国库券1个月期国库券S&P股票股票收益超

4、过无风险债券（一般用短期政府债券替代）收益的被称为股权溢价。从定性的角度看，股票的风险高于无风险债券从而要求更高的收益，这与实际情况一致，但是需要多高的股权溢价才能补偿持有股票的风险呢？1985年梅赫拉（RajnishMehra）与普雷斯科特（Prescott）对美国1889-1978年的股票收益和政府债券收益数据进行分析，发现，使用基于消费的资产定价理论计算的股权溢价大小不超过1.4%，可实际这段时间内股权溢价高达6.18%，梅赫拉与普雷斯科特认为如此高的的股权溢价无法用标准金融理论解释，因此提出股权溢价之谜

5、。1802-2000年美国证券市场收益时间市场指数平均收益率无风险证券平均收益率风险溢价1802-1998年7.0%2.9%4.1%1889-2000年7.9%1.0%6.9%1926-2000年8.7%0.7%8.0%1947-2000年8.4%0.6%7.8%国家时间市场指数平均收益率无风险证券平均收益率风险溢价英国1947-1999年5.7%1.1%4.6%日本1970-1999年4.7%1.4%3.3%德国1978-1997年9.8%3.2%6.6%法国1973-1998年9.0%2.7%6.3%英国、

6、日本、德国和法国证券市场收益既然股票收益高出如此之多，为什么人们还要投资于债券？理性的观点：股票市场回报率风险很大事实上：长期来看，长期债券的风险也很高，在消费价格指数上涨的情况下，债券有很高的购买力风险。非理性的观点：短视性损失厌恶由于投资者对其证券投资组合可能发生的损失存在着厌恶心理，因此会格外的关注其资产组合的安全性，这种关注使得投资者频繁的对其证券组合进行绩效评价。由于股票收益波动性比较大，出现暂时性损失的概率要远远高于债券，将使投资者更多地感受到损失的发生，从而加速其效用水平的下降，降低股票对投资者的

7、吸引力。损失厌恶和频繁的绩效评价结合在一起被Benartzi和Thaler（1995）称为“短视性损失厌恶”。只有当股市上的长期平均收益维持在较高水平时，投资者才会将股票和债券看作是可替代的。也即在短视性损失厌恶理论条件下，股市上存在的高水平股权溢价只是维持股票和债券两种资产之间均衡关系的必要前提，股权溢价之谜不能称之为“谜”。封闭式基金折价之谜的含义所谓的“封闭式基金折价之迷”，是由Pratt(1966)首次正式提出的，它指封闭式基金单位份额的交易价格低于其单位资产净值的现象。这种现象在国内外资本市场中广泛存

8、在。虽然有时候基金份额同资产净值比较是溢价交易，但是，实证表明，折价10%至20%已经成为一种普遍的现象。二、封闭式基金折价之谜共同基金有两种：封闭式基金和开放式基金。开放式基金在市场中流通的股票数量是不固定的，它随时向需要认购基金股票的投资者发行新股，也随时以市场价格从要求将股票卖给基金投资者手中回购基金的股票。封闭式基金在市场上流通的股票的数量是固定的，需要购买封闭式基金股票的投资