市场异象行为金融金融经济论文.doc

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1、市场异象行为金融金融经济论文依据有效市场理论(EMH)假设，任何一种股票或英纟R合的平均超常收益祁该为零，但许多统计检验却出现了与之相冲突的股票价格异常现象,即被称之为证券市场异象。木文拟从投资者决策行为特征与市场投资特性的相关性岀发，对这些市场异象作出行为金融学(BF)角度的解释。一、各种市场异象表现对EMH的经验分析主要有两类,第一类经验分析认为当影响资产价值的消息在市场屮公布，价格应该速、正确地反应并将信息融入价格,即在最初的价格调報后不应再存在价格的趋势性变化或者价格的反转;第二类经验分析认为如果没有关于基础价值的信息，某种资

2、产的供给和需求量的改变木身不能改变价格。但自六七I-年代起，特别是进入八九I-年代后对金融市场的研究结果就涌现出不少与Z相矛盾的统计异象，主要表现在以下几个方面：(%1)价值异象(valueanomaly)o三类价值型公司股票即“三低"股(低市净率股，低市价/帐血价格比股，低历史收益股)的表现都胜出于市场平均冋报率及对应的三高股。国外学者RichardThaler对1932—1977年NYSE上35只最好及最差表现的股票的研究也发现前期表现最好的股票接下来就表现平平，而前期表现不佳的股票反而后来产生明显高于NYSE指数的冋报。(二)时

3、间效丿"(calciKkiranomalies),包扌舌一月效应，毎月之交效应，星期一效丿'V,年末尾数为5的效应等。如证券市场的一月份和每个月的最后一天及下一个刀的前四天往往会带来异乎寻常的高收益，而星期一的冋报则比一星期屮其他任何一天都羌。DJIA则从未在年末尾数为5的那一年屮市场出现疲软。(三)规模效应(thesizeeffect)o它表现为小公司常比市场平均水准表现得更好，即小公司股票H报优于大公司股票。而小公司股票的收益又主要归功于那些微型公司。(四)公告效K'Z(announcementbasedeffect)□在一项具有

4、正面效应的公告公布示，公司股价倾向于上扬，而负面效应的公告则会带来股价的下挫。但当某个公司冇意外盈利时，市场或多或少又似乎都不能立即消化这一信息，会存在一定的时滞，然后又做出过度反应。(五)首次公开发行、股票回购，内部交易异象(IPO's,stockbuybacks,insidertransactions)。首次公开发行总体上表现低于市场水准，一些首次在NYSE和AMEX发行上市的公司随后的表现部不好。而那些宣布进行股票冋购的公司在接下来的几年屮常具有长期异常收益。公司执行官及董事长对自身公司股票进行的交易情况也与该股票的绩效表现出相

5、关性。(六)处置效丿应(dispositioneffect)。证券市场的参与者表现出存在太长时间地持有亏损股票而太短时间地卖掉赢利股票的倾向。(七)股权溢价Z谜(equitypremiumpuzzle)o股票市场投资与债券市场投资历史平均水平冋报Z间存在巨大的差额。据美国学者Sigel的研究，美国a1926至1992年，公司股票的总收益与无风险收益Z差约为6.1%,而同期公司长期债券的这一收益仅为1%。(八)期权微笑(optionsmile)o对股票期权的研究发现有利期权与无利期权的定价都显得相对高估了。把各种执行价格的期权价格的波动

6、性与Black-Scholes公式所得价格的偏羌所形成的曲线在低协议价格与高协议价格处都比在屮等范围协议价格的坐标点要高，就象是一个“微笑雹除此Z外，证券市场还存在其他一些异彖，诸如加入SP指数使得股价上扬的标准普尔指数异象;网络股特别是在它们的首次公开发行时泄价极不合理的触网泡沫;无基础价值改变时的股市崩溃;以及实际投资屮股票投资组合分散化不足等等。二、对市场异象的行为金融学探讨对上述市场异象，一些屮外学者也试图给出解释。如将“一月效应“归因于纳税行动，即将近年末时，表现不好的股票更有可能被卖掉以减轻税额，而表现较好的股票则被持有到

7、第二年。但很多并不以12月31作为年末纳税II的国家，如英国、澳大利亚等都存在这一异象。又有人把“股权溢价Z谜”归因为债券风险低，股票市场所承扌I!的高风险需要相应的高收益来补偿。但公司股票与长期债券Z间风险程度的并界似乎也并不能完全解释二者风险报酬间如此大的差距。实上局限于实验室里理性前提的理论都难以对实际金融市场表现出的异象做岀合理的解释。生活屮尤其是在涉及到关系看各主体经济利益的投资行为时，人们的行为往往是非理性的。我们应该运用行为金融学，依据投资者在做出实际投资决策时相关的认知及情绪上的弱点来分析人们的金融投资行为，从新的思路

8、进行探讨。但我国行为金融学性质的思考还只停留在股市羊群行为的论断，这对于投资者复杂的心理而言远不够完全，木文将从其他角度对上述各种市场异象作出行为金融的分析。（一）投资者过分自信情结的影响无数的心理学研究表明人们往往是过