对赌协议相关法律问题探析

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1、对赌协议相关法律问题探析对赌协议相关法律问题探析作者：周曼［摘要］甘肃省高院关于“对赌协议”效力的判决在投资界激起轩然人波，众多手持数I-份对赌协议的私募开始惴惴11不安。二o—一年九月二十九H,U-肃省高级人民法院（“廿肃省高院”）下发“上诉人苏州工业园区海富投资冇限公司（以下简称海富公司）为与被上诉人廿肃世恒冇色资源再利川冇限公司（以卜•简称世恒公司）、香港迪亚有限公司（以下简称迪亚公司）、陆波增资纠纷案”二审民事判决书【（2011）甘民二终字第96号判决】，该案件中涉及私募投资中普遍存在的“对赌条款”效力问题，而卄肃省高院判

2、决该案中所涉对赌条款无效，让众多私募投资机构一片哗然，英至开始担心手中的包含对赌条款的投资协议是否会就此而变成一张口纸。対此，笔者対甘肃省高院判决的案例进行了研究，并提出了在现行法律法规框架下，对赌条款的有效性及其适用。一、对赌协议的界定（一）对赌协议的涵义刈赌I办议即“估值调整协议”。标的金业的投资者与原股东双方先対金业股权价值估值确定，同时允许投资者在未来根据标的企业的实际情况对投资条件进行调整。对赌协议“赌的正是基于上述前提，对赌协议的核心是股权转让方和收购方对企业未来的不同预期。（三）对赌协议的主要内容对赌的核心是股权出让

3、方和收购方对企业未来价值的不同预期，具体情况不同，对赌双方所关心内容也不尽相同，双方根据各自的预期对协议条款进行设计。1.国外对赌协议的内容。国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的条款：%1在财务绩效方面，若企业的收入或者净利润等指标未达标，管理层将转让规定数额的股权给投资方，或增加投资方的董事会席位等。%1在非财务绩效方面，若企业完成了新的战略合作或者取得了新的专利权，则投资方进行下一轮注资等。%1在赎回补偿方面，若金业无法回购优先股，投资方在董事会将获得多数席位，或提高累积

4、股息等。%1在企业行为方血，投资者会以转让股份的方式鼓励企业采用新技术，或者以在童事会获得多数席位为要挟，耍求企业重新聘用满意的CEO等。%1在股票发行方血，投资方可能要求企业在约定的时间内上市，否则有权出售企业，或者在金业成功获得其他投资，且股价达到一定水平的情况下，撤销对投资方管理层的委任。%1在管理层方面，协议约定投资方可以根据管理层是否在职，确定是追加投资，管理层离职后是否失去未到期的员工股。可以看岀，国外对赌协议约定的范围非常广泛，既有财务方面的，也有非财务方面的，涉及企业运营管理的多个方而。除了以“股权”为“筹码”外，

5、管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。2.国内对赌协议的内容。FI前还没有国内投资机构•国内企业签订对赌协议的案例报道，只冇外国投资企业与国内企业签定的对赌协议。与国外对赌协议不同的是，国内企业通常只采用财务绩效条款，而且一般都以单一的“净利润”为标尺，以“股杖，为筹码，具区别只是条款的设计。根据协议条款，投资方通常有三种选择：一是依据单一目标，如1年的净利润或税而利润指标，作为股权变化与否的条件；二是设立一系列渐进目标，每达到一个指标，股权相应发生一定的变化，循序渐进；三是设定上下限，股权依

6、据时间和限制范围变化。（四）常见的对赌条款1.优先分红权条款私募股权投资者优先于目标公司英他股东分红的权利。常见的条款内容：“在公司宣告分配的股息数额达到投资额的［］%时，投资人的分红权比例是［］%,其他股东分红的比例是0%,在公司宣告分配的股息数额超过投资额的［］%吋，投资人和其他股东再行按照股份比例分配股息”。2.优先清算权条款私募投资者在目标公司清算或结朿业务时，具有的优先于其他普通股东获得的分配剩余财产的权利。有三种方式：无参与权的优先股、有充分参与权的优先股、附上限的优先股参与权。常见条款内容：“无参与权的优先股条款——

7、首先支付给优先股股东原始投资金额［］倍的金额，对超过投资人原始投资金额的［］倍加上宣布但未发放的股息和剩余财产部分，再分配给其他股东”。“有充分参与权的优先股条款——首先支付给优先股股东原始投资金额［］倍的金额，对超过投资人原始投资金额的［］倍加上宣布但未发放的股息的剩余财产部分，由所冇股东按照股权比例共同进行分配”。“附上限的优先股参与权条款——首先支付给优先股股东原始投资金额］H咅的金额，対超过投资人原始投资额门倍加宣布但尚未发放的股息的剩余财产部分，所有股东按照股权比例共同分配，但投资人所获得的总的剩余财产分配金额达到原始投

8、资金额［］倍以外的剩余财产，由其他股东进行分配，投资人无权再行参与分配S3.优先认购权条款公司发行新股时，PE投资者拥有以其原告拥有的持股比例优先于笫三方进行认购的权利。常见条款内容：“优先权认购条款，投资者有权认购最多与具持股比例相当的公司任何新