延長交易時間與投資人下單策略

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1、限價單或是市價單?價格改善與延遲交易之抵換關係探討蔡怡純（1）^I-ChunTsai•馬黛⑵TaiMa・陳明吉⑶Ming-ChiChen⑴私立南台科技大學財務金融系助理教授⑵國立中山大學財務管理系教授⑶國立中山大學財務管理系副教授*蔡怡純為主要通訊作者聯絡住址：台南縣永康市尚頂里南台街1號電話:06-253313lext5335電子信箱:trista12@mail.stut.edu.tw限價單或是市價單?價格改善與延遲交易之抵換關係探討摘要本研究的目的是建立一個資訊不對稱的動態模型，並同時探討非資訊交易者的投單策略與限價策略，以說明文獻上相關議題的實証結果。模型結果推論：市價、非資訊交易者的資

2、產期望值、成交機率、檔位等因素，會影響交易者的投單策略，而除了上述因素外，要求價格改善所增加的未成交風險機率也會影響到交易者的限價策略。本研究的結果可以解釋實証文獻所得到的，價差、資產價格波動性、資產期望值等因素對交易者投單及限價策略的影響，且預期「過度自信」的交易者會偏好下市價單。關鍵字：資訊不對稱、委託單驅動市場、市價單、限價單JEL:G14,G191前言隨著委託單驅動市場(orderdrivenmarket)發展的成功，許多學術的文獻都著眼於討論此類市場的相關議題，由於委託單，驅動市場不存在造市者(marketmaker)報價、提供流動性»所以此市場的委託單組成、交易者的投單策略(市價單

3、或限價單)、限價策略(限價單價格的選擇)與市場的流動性、交易價格特性習習相關，格外吸引學者投入研究。本研究的目的是建立一個資訊不對稱的動態模型，同時探討非資訊交易者的投單策略與限價策略，以說明文獻上相關議題的實証結果°雖然近年來已有數篇理論文獻針對交易者的投單策略、限價策略討論，但是因為模型的限制都無法同時討論資訊不對稱下的投單策略和限價策略。如：Glosten(1994)提出，在均衡時，下限價單的交易者會在流動性驅使改變的交易中獲利，而在資訊駆使價格改變的交易中損失，但是其並未假設投資人有不同的下單方式。為深入探討投單策略、HandaandSchwartz(1996)首先分析限價單交易的基本

4、原理，其認為經由限價委託交易可能有兩種風險，一是不利的交易成交：當有逆向資訊進來時，限價單容易被撮合，但是這樣的交易往往是對交易者不利的；二是有利的交易無法成交：當對交易者有利的資訊進來時，限價單又不容易被撮合。所以HandaandSchwartz(1996)建立模型說明，交易者預期的逆選擇機率會決定其下限價單的決策，且認為對一個必需交易的流動性交易者來說，下限價單並非好策略。不過，HandaandSchwartz(1996)以靜態模型來探討此課題，過於簡化的結論並無法完整詮釋市場的動態。Parlour(1998)與Foucault(1999)開始以動態模型分析交易者的投單策略，Parlour

5、(1998)說明報價的深度會如何影響交易者的委託單策略，Foucault(1999)則分析限價單交易者所面臨到的未成交風險。另夕bJFoucault,Kadan,Kandel(2001)的動態模型中進而闡述交易者的耐性、委託單的策略與等待時間之間的關係，結果發現交易者的投單決策會受到內部價差、有耐心交易者的比例與委託單到達率的影響。但上述三篇文獻都並未涉及資訊不對稱的討論，且未一併投單策略和限價策略°所以'Handa,Schwartz,Tiwari(2003)延伸Foucault(1999)的研究，加入討論資訊不對稱在委託單驅動市場中價格形成的影響，結果發現，委託簿中的報價及買賣價差會受到交易

6、者對資產評價差異、不同類型交易者所佔比例及逆選擇問題的影響'但Handa,Schwartz,Tiwari(2003)為顧及資訊不對稱市場中的討論，所以又轉為靜態模型，且仍為觸及限價策略的議題。縱上所述，資訊不對稱的動態市場中，交易者的投單策略與限價策略，仍未有文獻完整詮釋，著眼於不同點的結果可能使結論相互不符，甚至無法說明實証的結果。如：HandaandSchwartz(1996)和Foucault(1999)對於資產價格波動對限價單的影響之討論有所出入，HandaandSchwartz(1996)認為資訊性的資產價格波動與限價單偏好之間為反向關係，而Foucault(1999)則認為當資產價

7、格波動性上升時'市價單的成本相對而言較高，所以交易者會偏好下限價單。Bae,Jang,Park(2003)針對此相異之點作研究，發現實証的証據都不支持上述兩篇理論文獻，Ranaldo(2004)也得到與Bae,Jang,Park(2003)相似的結果。本文因為減少模型的限制，所以得以說明Bae,Jang,Park(2003)和Ranaldo(2004)的實証結果。故建立一個資訊不對稱的模型，同時探