债券信用专题：永续债延期事 件全盘点与防雷启示

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1、目录一、永续债的介绍与防雷启示4（一）永续债市场情况概述4（二）全部永续债延期问题总览51、信用恶化类永续债延期盘点52、条款不友好类永续债延期盘点6（三）永续债的不友好条款汇总6二、信用恶化类永续债延期的案例与思考8（一）吉林省交通投资集团有限公司——首单城投永续延期81、吉林交投背景及历史沿革82、吉林交投信用分析与事件进程93、思考与启示10（二）中国城市建设控股集团有限公司121、发行人背景及历史沿革122、公司债券发生永续的原因与思考133、思考与启示14（三）中国吉林森林工业集团有限公司141、发行人背景及历史沿革142、吉林森工集团信用分

2、析与事件进程163、思考与启示18（四）湖北宜化化工股份有限公司191、发行人背景及历史沿革192、宜化化工信用分析与事件进程203、思考与启示21（五）海南航空控股股份有限公司221、发行人背景及历史沿革222、海南航空信用分析与事件进程233、思考与启示25三、风险提示26图表目录图表1永续债发行总额与发行支数概览4图表2存续永续债级别分布情况4图表3存续永续债公司性质情况4图表4信用恶化类延期永续债列表5图表5条款不友好类延期永续债列表6图表62016年~2018年吉林省财政收支情况（亿元）9图表7吉林交投债券存续情况9图表8吉林交投主体评级变动

3、情况9图表9吉林交投主要财务指标11图表10中城建债券发行及违约情况12图表11中城建主体评级变动情况13图表12中城建股权结构变动情况13图表13中城建违约事件节点回顾14图表14吉林森工集团债券存续情况16图表15吉林森工集团主体评级变动情况16图表16吉林森工集团信用风险大事节点回顾17图表17吉林森工主要财务指标18图表18宜化化工债券存续情况19图表19宜化化工主体评级变动情况19图表20宜化化工信用风险大事节点回顾21图表21宜化化工主要财务指标21图表22海南航空债券存续情况23图表23海南航空主体评级变动情况23图表24截至2018年末

4、海南航空控股股份有限公司股权结构24图表25海南航空信用风险大事节点回顾25图表26海南航空主要财务指标25一、永续债的介绍与防雷启示（一）永续债市场情况概述2013年10月，首单永续债券：武汉地铁集团有限公司发行的可续期企业债（“13武续债”）完成发行。自此开始，永续债发行量逐步上升，截至2019年10月10日，永续债总存续金额达2.46万亿元，占信用债全部存续金额的7.79%。图表1永续债发行总额与发行支数概览资料来源:Wind，从当前存续的1407支永续债的基本情况来看，AAA评级和AA+评级仍占绝大多数，公司性质方面仍以国有企业为主，体现了当前

5、投资者对于永续债的信用风险承受能力处于较弱区间，弱资质主体永续债发行难度较大。从债券类型来看，永续债所涉及种类较多：有可续期企业债、长期限含权中期票据、可续期定向融资工具、证券公司永续次级债、可续期公司债、可续期私募债等，其中占比最大的两类为长期限含权中期票据（永续中票）和可续期公司债（可续期债）。图表2存续永续债级别分布情况图表3存续永续债公司性质情况资料来源：Wind，资料来源：Wind，永续债的主要优势在于发行人可以降杠杆、投资人可以获取超额收益。永续债的相较于相同发行人发行的同期限债券利差加点幅度随着发行人资质下沉、股性特征提升而增加，目前国内

6、同一发行人发行的永续债和普通债券票面利差一般在50~90BP。多数情况下投资者希望通过赋予发行人赎回/永续选择权来获取超额收益，但一般均是预期发行人会选择到期赎回。而发行人在债券发行时，主要目的是将永续债分类为权益工具，以降低自身资产负债率。因而从永续债的交易本身而言，发行人通过付出更高利息成本获得降杠杆的收益，而投资人通过赋予发行人选择权获得债券超额收益，属于双赢的情形。国内永续债实际股性弱，几乎所有债券都明确破产时没有次级属性，在破产清偿顺序上等同于一般高级债。如吉林交投《募集说明书》中偿付顺序部分明确约定“16吉林交投MTN001”在本金和利息在

7、破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有其他待偿还债务融资工具，体现了其债性明显强于股性，一般而言投资者均预期发行人会选择到期赎回。（二）全部永续债延期问题总览一般而言，发行人主动选择续期或不赎回的可能性较低，不赎回的惩罚度都较强，多数永续债条款不赎回的惩罚措施均为累加/+300BP以上。多数情况下，出于成本、条款限制，资本市场形象等角度考虑，发行人主动选择利息递延的可能性较低。然而从全市场来看，仍有总额为393亿元的永续债出现了利息递延，占永续债总存续金额的1.60%。综合全部案例来看，永续债延期事件一般触发因素有两类：1、信用恶化类：发行人信用基本面严

8、重恶化，利率调升无法弥补发行人再融资成本的恶化，且发行人再融资面临很大困难，延期属于发行人被动