信用债专题报告：永续债，新格局、新定价、新趋势、新策略

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1、目录新格局：会、税新规先后落地，供需双方微妙平衡1永续债市场概况1永续债政策演变：会计处理3永续债政策演变：税务处理5企业永续债供需双方的微妙平衡6新定价：金融与企业永续债，从条款到利差构建7金融永续债条款解析7金融永续债利差构建10企业永续债条款解析11企业永续债利差构建13新趋势：延期与递延将增加，净融资进入平台期17哪些永续债已经延期？17哪些永续债已经递延付息？18延期与递延付息将愈演愈烈19永续债净融资额将进入平台期21新策略：老永续债价值凸显，择券看风险收益比22强债性日益稀缺，左侧布局“老永续债”22低风险、高收益，城投永续债性价比最高23风险提示25插图目录图1：永续债

2、发行规模占比（分企业性质）2图2：永续债发行规模占比与资产负债率（分行业）2图3：永续债发行时主体评级分布3图4：永续债存量主体评级分布3图5：3年期AAA永续中票发行时票面利率3图6：执行旧《金融工具准则》的永续债持有方会计处理4图7：执行新《金融工具准则》的永续债持有方会计处理5图8：《混合性投资公告下》，永续债利息作为债券利息收支的前提条件5图9：《永续债所得税新规》下，永续债的所得税处理规则6图10：银行永续债相对利差走势10图11：银行永续债相对利差vs核心一级资本充足率11图12：企业永续债品种利差走势vs10年国开收益率13图13：企业永续债品种利差走势-分行业14图14

3、：央企永续债品种利差-分评级14图15：房企永续债品种利差-分评级15图16：城投永续债品种利差-分评级15图17：产业国企永续债品种利差-分评级16图18：民企永续债品种利差-分评级16图19：15森工集MTN001债项评级走势19图20：15宜化化工MTN002债项评级走势19图21：永续债到期规模月度数据20图22：产业国企发债主体的资产负债率中位数21图23：永续债发行规模和到期规模推演22图24：新老永续债品种利差走势23图25：高风险永续债数量分布24图26：高风险永续债规模分布24图27：存量AAA级城投永续债区域分布25表格目录表1：我国永续债分类梳理1表2：不同期限永

4、续债梳理2表3：《永续债会计新规》下的发行方会计处理规则4表4：当前最普遍的企业永续债税会处理方式7表5：如果严格执行新规，强债性永续债的税会处理方式7表6：证券公司永续债次级债一览7表7：银行永续债一览8表8：银行永续债特殊条款9表9：19中债增金融永续债01条款9表10：我国企业永续债常见条款梳理11表11：我国企业永续债非常规条款梳理12表12：企业永续债特殊条款的估值溢价（折价）12表13：分行业/资质企业永续债品种利差中枢17表14：截至2019年3季度末已经主动延期的永续债17表15：截至2019年3季度末已经被迫延期的永续债18表16：截至2019年3季度末已递延付息的永

5、续债19表17：2019Q4~2020年到期永续债梳理-分行业20表18：永续债会计新规后续执行力度的情景分析23表19：分行业/资质永续债品种利差历史分位数（2019-09-30）24无风险利率处于低位，资产荒下永续债备受关注，但16吉林交投MTN001跳息延期，再度提示永续债风险，永续债的投资价值仍待辨析。我们在2019年2月13日发布的《信用债专题报告：永续债的定价范式与面临的四大风险》中提出了永续债品种利差的构建思路，并对永续债潜在的延期和递延付息风险进行了筛选和排查，同时还对彼时刚刚落地的永续债会计新规和银行永续债做了点评，是为永续债系列研究的开篇。而随着2019年永续债会税

6、新规先后落地、银行永续债市场扩容，永续债市场格局较年初已有显著的变化，基于此，我们对新格局下永续债的定价范式和趋势预测做了一次全面的更新。全新的局面下，我们认为存量永续债比新发永续债更具投资价值，且高等级城投永续债的风险收益比最佳。▍新格局：会、税新规先后落地，供需双方微妙平衡永续债市场概况企业永续债以永续中票为主，金融永续债占比提升。按照发行人类别，我国永续债可以划分为企业永续债和金融永续债，其中企业永续债又可以细分为可续期企业债、长期限含权中期票据、可续期定向融资工具、可续期一般公司债和可续期私募债，规模最大的是长期限含权中期票据，占全部永续债比重为56.14%。金融永续债主要包括

7、证券公司永续次级债、无固定期限资本债券以及其他金融机构永续债，合计规模占比为19.72%，较2018年末大幅提升，主要是因为银行永续债年内密集落地，这也是2019年永续债市场的一个重要变化。表1：我国永续债分类梳理永续债分类细分类别发行数量占比发行规模(亿元)占比首支永续债发行日期可续期企业债402.66%6162.36%13武汉地铁可续期债2013/10/29长期限含权中期票据106570.81%1462756.14%13国电MTN00120