10月投资策略报告：货币政策两难，市场回归基本面

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1、正文目录一、经济韧性，通胀扰动，债市持续回调3二、经济结构分化，货币政策两难4三、债券市场回归基本面8四、风险提示9一、经济韧性，通胀扰动，债市持续回调九月以来，债券市场出现了一波调整，但长债调整幅度更大，这导致收益率曲线陡峭化。除此之外，信用债的表现要优于利率债。市场下跌的原因无疑是比较清晰的，比如经济数据在九月仍然保持韧性，这超出了市场预期，跟我们的预判也有出入。除此之外，猪肉引发的食品通胀预期也明显抬头，这引起了市场的担忧，当然，比较重要的是，央行并没有如市场预期一样宽松，整体上保持了非常中性的货币政策基调，这导

2、致收益率在快速下行以后又迅速反弹。不过除了这些因素之外，曲线前期的平坦化和长债估值过高也是很重要的原因，而从市场结构看，配置盘的力量的确也不够强。但值得注意的是，中短久期资产仍然非常坚挺，地产融资受限和制造业的疲软导致银行仍然没有足够多的合意信贷需求，资产荒的逻辑仍然存在。而在去杠杆的环境下，非银机构普遍面临缺规模，负债久期短的困境，而这让投资者对波动的承受能力比较差，情绪波动也被放大，所以资金更愿意堆积在短端资产，尤其是当市场下跌时，久期规避的特征会更加明显，这也使得长债下跌几乎是没有抵抗的。图表18月下旬以来，收益

3、率曲线呈现陡峭化的调整(%)图表2信用债保持稳定，利率调整更多(%)国开:10Y国开:10Y-3Y国开:10Y信用利差(中位数):全体产业债:右轴3.93.73.50.60.50.40.33.73.63.511010090803.319-0519-0619-0719-0819-0919-100.23.47019-0619-0719-0819-0919-10资料来源:Wind，资料来源:Wind，图表3房地产的销售和投资数据仍然保持稳定(%)图表4猪肉价格大幅上涨，带动食品价格上行(%)地产销售面积:当月同比

4、:MA3房地产投资:当月同比:MA3:右轴3010105-1015161718190-30-55015猪肉:CPI:当月同比CPI:食品:当月同比:右轴802015161718196010402000-20-10资料来源:Wind，资料来源:Wind，图表5前期收益率曲线大幅下行时，交易盘偏多（%）中债国开债到期收益率:10年活跃券与上上期活跃券价差3.60.243.50.220.203.40.180.163.319-0719-0819-090.14资料来源:Wind，二、经济结构分化，货币政策两难到当下，以金

5、融债为例，3年左右的资产和资金之间的利差处于中性偏低的水平，但10-3的利差目前则处于2011年以来比较高的位置，说明金融机构的资产配置都集中在短端，而对久期的厌恶非常明显。所以很自然的是，如果3年以下的债券收益率走势能够保持平稳，那长久期债券已经具备安全边际，曲线要再显著陡峭化的可能性已经很小。但如果3年以下的资产也开始下跌，那么长端利率也会被动上行，收益率曲线将呈现为平坦化上行的格局。所以当前市场，短端的走势越来越重要。而这当然在很大程度上取决于央行的态度。如果央行维持中性，资金面保持稳定，那债券单边调整的局面大概

6、率已经结束，但如果央行边际上收紧，债券市场仍然面临一定的调整压力。那是否会出现呢？我们认为货币政策仍然处于进退两难的格局，保持中性的概率比较大。当然，第一个观察窗口出现在下旬。图表610-3年的利差处于偏高的水平(%)图表73年-1年repo-irs利率处于中性偏低的位置(%)0.80.60.40.20.0-0.2111213141516171819国开:10Y-3Y0.40.30.20.10.0IRS:3Y-1Y16171819资料来源:Wind，资料来源:Wind，实质上，今年央行真正意义上的收紧货币政策只出

7、现在4月份，当时的背景是1季度经济数据大超预期，经济出现了一季度的小阳春，而且资金大量流入房地产，地产的销售和价格都出现了明显的反弹。除此之外，市场的风险偏好也处于高位，在此背景下，央行开始收紧了货币政策，而中央政治局会议也表明了政策转向的立场。但仅仅1个月，央行就再次回到了中性偏松的框架下，因为经济基本面再次恶化，而中美贸易谈判也处于破裂，货币政策并不具备收紧的条件。当然，央行在7月下旬再次开始提高了回购利率中枢，而且这一次资金紧张持续到了8月份，不过这是在六月和七月上旬资金利率中枢持续非常低之后出现的。如果看6-8

8、月份的利率中枢，仍然相对稳定，而进入9月份，可以看到，资金利率中枢相比8月份已经有所下降，说明货币政策在6-8月份的波动之后再次回到了中性的态度上来。到目前，10月份和之后的货币政策态度如何再次成为市场关注的焦点。图表81季度地产销售和房价都出现明显反弹(%)图表9货币政策四月份出现了明显的收紧(%)商品房销售面积:当月同比:MA