我国银行间市场国债利率期限结构影响因素研究

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1、我国银行间市场国债利率期限结构影响因素研究周娟，伍伟(湖南大学金融与统计学院，湖南省长沙市，410079)摘要：通过采用三阶段样条模型拟合国债利率期限结构，并运用结构性向量自回归模型(SVAR)考察宏观经济因素对该利率期限结构的影响情况。发现我国国债利率期限结构受实体经济增长的影响最大，货币政策调整和物价水平波动的影响次之。但是它们的影响都未达到最佳状态，表明国债利率期限间结构尚未能充分发挥充当金融监控、风险管理和资产定价的理想工具的作用。要发挥国债利率期限结构的上述作用，就需要提高政策透明度，疏通政策传导途径；同时从市场参与主体和市场载体全方位提高市场有效性，促进利率市场化。关键词：利率期限

2、结构；宏观经济因素；结构性向量自回归模型中图分类号：F8文献标识码：A0引言在成熟市场，国债利率期限结构由于蕴含丰富的宏观经济信息，具有较强的预测能力，使其不但成为央行监控金融系统和调节货币政策的重要依据，也是投资者进行风险管理和资产定价的重耍工具。而在我国，虽然国债利率期限结构体系已经初步建立，但是由于国债期限品种不太合理、市场功能不够完善等原因，使得国债利率期限结构是否充分蕴含宏观经济信息、是否能够体现货币政策意图，发挥其在金融监控、风险管理和资产定价中的基础性作用，有待深入研究。近些年，研究利率期限结构与宏观经济变量Z间关系的方法大致分为两种：第一种方法是考察不同到期期限的利率水平和期限

3、价差与产出及通货膨胀等宏观I大I素的相关关系。笫二种方法是利用宏观金融模羽研究利率曲线的潜在I大I子与宏观经济变量的关系。这里的宏观金融模型包括将利率分解为三个潜在主成分的无套利宏观金融模型，以及基于Nelson-Siegel模型将利率期限结构分解为水平(Level),斜率(Slope)和曲率(Curvature)三个潜在因了的宏观金融模型⑴。在国际上，Litterman和Scheinkman(1991)'2J首次运用主成分分析方法研究了美国国债市场的收益率曲线，发现有三个主要影响因了，并将其命名为水平(level).斜率(slope)和曲率(curvature)oDewachterandLy

4、rio(2002)"发现通货膨胀是影响利率期限结构水平因了的长期因素。Ang和Piazzesi(2003)L4J基于VAR模型，发现宏观因素可以解禅斜率和1111度因了的变化，但水平因了的变动需要借助引入的隐含因素来解習。Diebold,Rudebuschb和Aruoba(2006)⑸得岀水平因了与通胀率高度相关，斜率因了与实际经济增长高度相关，1111度因子与主要宏观经济变量不相关。Ang和Piazzesi(2007)⑹采用Nelson-Siegel因了发现通货膨胀彫响水平因了，产出影响曲度因了，且通货膨胀率对短、屮期利率的影响非常明显，长期来看则相对较弱。在国内，关于利率期限结构影响因素研

5、究所构建的实证模型，前人经验包括VECM模型、VAR模型和SVAR模型。孙&(2008)m运用VECM模型建立了消费者价格指数、货币供给、上证综指等经济变量与不同期限收益率之间的协整关系，并分别从长期趋势和短期彫响分析了各经济变量对收益率的影响；赵永亮、朱恩涛等(2003)®运用VAR模型研究银行间债券市场同业拆借利率期限结构，发现其变化基木由货市供应量的变化确定；刘金全、王勇等(2007)⑼运用VAR模型，发现宏观因素的冲击只对利率曲线的水平具有显著影响，对斜率和曲率影响微弱；胡雲琴(2010)他运用SVAR模型分析宏观经济、货币政策和利率期限结构之间的关系得出，宏观经济对水平因子、斜率因子

6、的影响显著，对曲率因子的影响较小；水平因子对货币政策产生负向响应，曲率因了相反，斜率因了则因货币政策指标选取的不同而呈现不一样的结果。VECM模型单纯研究解释变量和被解释变量的同期相关关系，VAR模型虽考虑了滞后期的影响，但只研究宏观经济变量M期限结构的单向联系，忽略了其他内生变虽:同期的结构化影响，SVAR模世对前两种模型进行了修正与完善，考虑了自身变量滞后期和其他变量同期影响，又研究了宏观经济与期限结构双向反馈影响机制，然1佃诃人运用SVAR研究利率期限结构影响因索时主要基于主成分分析法获取的利率期限结构信息，经济意义不够明确，因此本文旨在基于更接近于真实利率水平的利率期限结构，运用SVA

7、R模型考察宏观经济因素的影响动态。1样木数据处理与实证模型构建1.1利率期限结构口身特征变量的获取本文选取2012年1月1H至2014年8h31日的银行间市场国债作为研究对象，首先对国债利率期限结构做出估计，从而获得代表期限结构自身特征的因子。参照Bekaert(2005)的研究思路，结合我国国债交易现状，赋了利率期限结构自身三大因子以经验值，•其中水平因子L=[/?(l)+/?(5)+/?(10