公司股利政策研究

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公司股利政策研究胡仁昱，王瑜（华东理T人学会计信息化与财务决策研究中心，上海200237）摘耍：作为公司经营过程中重要的股利政策，已经受到了很多学者的重视和研究。本文将这些研究集合在一起，对股利政策的类型、影响股利政策的因索、传统的股利政策以及股利政策的现代理论发展述行介绍，从而为中国公司制度更新提供参考。关键词：股利政策；支付策略；股利分配在公司经营过程屮，最重要的三项财务决策是筹资决策、投资决策和股利分配政策。可见，作为三大财务决策之一的股利政策对企业的融资成木和资木结构都会产生很大的影响，科学的股利分配政策将有利于公司股权结构的稳定和公司的正常经营。因此，企业应该制定合理的股利政策來平衡企业的长期发展和现有股东的利益。一、股利政策的类型（一）剩余股利政策。在实践过程中，企业的股利政策受到投资项目和能为投资项1=1所需筹措的资金数额的限制，因此，企业在分配股利Z前，首先要满足投资项廿所石资金，剩余的留存收益才能被用来支付股利。这种分配方式的优点就是企业对以保持最优的资本结构，降低资木费用，提高企业的价值。但是,这种股利分配政策是不稳定的，因为企业每年的盈利和投资机会不断地变化，这就使分配的股利也在不断地变化，股利政策的不稳定会影响投资者对企业的信心。（二）稳定增长股利政策。将每年的股利确定在一定的金额，然后，如果再根据企业每年的盈利增长情况，逐步提高企业的股利支付水平。这种股利政策可以向市场传递公司稳定发展的信息，稳定股价，提高企业的形彖。但是，这部分固定股利对企业来说是一种必需的固定费用，这就增加了企业在财务状况不佳时的风险，对企业发展是不利的。（三）固定股利支付率政策。企业按支付的股利占盈利的白分比计算支付股利的标准。这种股利政策与企业的经营业绩紧密联系，使股东与企业的发展利益相关，但这就造成了企业的股价不稳定，影响企业的形彖。（四）低正常股利加额外股利政策。在正常经营的情况下，企业支付较低的固定股利给股东，在盈利状况比较好的年份，额外增发股利给股东。这种股利政策具有一定的灵活性，有利于吸引那些依赖股利生存的投资者，同吋也有•利于增强股东对企业未来发展的信心。同样，这种股利政策也缺乏一定的稳定性，一旦企业取消了这种额外的股利，就会引起投资者的高度关注，给投资者一种“企业财务状况恶化”的错误觉，造成股价下跌。汕（五）股利再投资计划。企业口动使用股东的现金股利购买公司多余的股票。这种股利政策没有给股东一定的投资自由，只适合那些高收入而不需要现金的投资者；对企业來说，无需支付新股发行费用就对以满足企业内部筹资需要，大人降低了企业的筹资成本。【作者简介】胡仁昱,男，东北财经大学在读附士,华东理工大学会计系副教授；研究方向:会计电算化、会计信息系统。王瑜，女，华东理工大学在读硕士；研究方向：会计电算化、会计信息系统。 勤劳一日，可得一夜安眠；勤劳—•生，可得幸福长（六）股票回购计划。通过回购股东手屮的股票，变相地发放股利。股票数量的减少对企业的资木结构和EPS,资产负债率等都会产生-•定的影响，对企业的股价有利。但是，并不是所有的投资者都是财务高手，他们口J能并不理解企业冋购股票的意图。同时，対企业來说，将面临一个高价冋购股票的问题，对企业的财务状况也是一个挑战。（七）股票股利。股东可以在规定的吋期内以事先确定的价格购买一•定数量的木公司流通股票，也可以放弃这种权利，给了股东很大的白主性。这种股利政策的后果就是股东权益总额不变，持股数量增加，结构发牛了变化，从而使每股收益下降。对公司来说，这是一个不错的选择，公司可以在不分配现金的条件下，吸引更多的投资者，同时会向外界传递企业将继续发展的消息，提高了投资者对企业的信心。（八）股票分割。股票分割就是在企业股价上涨时将股票进行分割，使投资者手中的股数将会增加，每股收益将会卜降，与股票股利的方式相似，股票分割同样会由于增强了投资者的信心而使购买股票的人增加，从而可以使企业在耗费少量筹资成木的情况下筹资到企业发展所需的资金。⑵二、影响股利政策的因素（一）法律上的制约。法律上的制约主要包括对净利润的分配政策不同。屮国公司的净利润是在提取法定公枳金、法定公益金和任意公积金之后，才能分配股利。但同时国家法律对法定盈余公积金是按照税后净利润的10%提取，所以，法定公积金不受公司股利支付策略的影响。同时规定，公司在弥补亏损和提取法定公积金之前，不得分配股息和红利。中国公司法规定，任意公积金可以按照公司的章程或是股东大会的决议从盈余中另外提取，显然，任意公积金受公司股利支付策略的影响最大。如杲公司决定减少股利的支付，可以相应地增加公司任意公益金的提取，反之，就相应减少公司任意公益金的提取。（二）负债契约的制约。企业在发行债券或是从银行获取贷款进行融资时，通常都要签订一定的债务合同。为了更好地保护债权人的利益，在签订这些契约时，一般都会规定在企业保持一定的比率（比如流动比率、利息保障倍数等比率）时，才能对股东进行股利分配。这样就在一定的程度上限制了企业股利支付策略的随意性。（三）企业发展阶段的制约。由于现金股利只能川现金来支付，所以企业是否支付现金股利，取决于企业处于哪个发展阶段。处在发展屮的企业，由于投资较多，筹集资金的需要量较人，同时由于企业发展不够成熟，外部的筹资能力较弱，所以内部筹资就成为企业重要的筹资手段。在这种情况下，企业一般会降低现金股利的支付比例。而处在发展比较成熟阶段的企业，山于投资机会减少，现金会有一•定的溢余，企业会倾向于增加支付现金股利的策略。（四）企业筹资能力的制约。筹资能力受到筹资量、筹资成木和筹资所需时间三方面的影响。一般而言，规模越人，筹资能力越强，越可以依赖外部渠道述行融资，相对会增加其公司的现金股利的支付比例。而那些规模较小、不太成熟的公司，由于企业的筹资能力有限，只能大部分依赖企业内部留存收益來进行筹资，所以会减少现金股利的支付比例來满足金业发展所需要的资金。（五）盈利稳定性的制约。一般情况下，一个企业的盈利越稳定，其股利支付率也就越高，因为股利具有一定的传递信息的作用，限制支付股利会使M场对企业发展产生不好的反映，影响企业的股票价格。（六）持股股东特点的制约。以获取稳定股利收入为bl的股东，主要是依赖这些股利收入满足固定支出的投资单位，如基金组织、保险公司或是那些靠股利谋牛的大量小股东，希望企业增加现金股利的支付比例。以获取最大的资木收益为目的的股东，由于他们拥有的股票数量很多，购买股票的目的不仅仅是为了获得现金股利，而是将大部分收益用于再投资，所以他们将会倾向于减少现金股利的支付，同时也会减少亦股利获取和再投资过程中支付的各种税费。⑶长期以来，不论是会计理论界还是实践过程中，都一直探讨如何进行股利分配：釆用现金股利、股票 股利或是I口I购股东的股票发放现金给股东哪一个更有利？企业是否应该采用一个稳定的股利政策等一系 列的问题。于是理论界就提出了一个模型，将股利与股票价格进行联系，即为人家所知的固定增长定价模型：P（）=D|/（Ks-g）从这个公式中可以看出，股利与股票价格有一•定的关系，从而股东和企业就会面临一个问题：比较多地分配股利，维护股东的当前利益还是减少股利分配。这样股利政策的变动与企业价值和股本费用Z间存在一定的关系，传统理论存在着三种观点：M&M股利政策无关论，手中鸟论，税差论。三、股利政策理论（一）M&M股利政策无关论MM股利无关论最早是ItlMiller和Modigliani两位美国的学者提出来的，MM理论是建立在完善的市场假设的基础上，认为在此基础上任何买卖股票的行为都不会影响到市场价格，股票价格与股利政策没有关系，企业的价值取决于企业利川资产创造价值的能力，同时也与企业的经营风险有关，而与企业如何进行融资或是如何进行分配利润没有关系。以MM理论来看，支付1万美元的股利同时增发1万美元的新股和企业决定将这1万美元的盈利都留待今后的资本利得而不支付股利对企业产生的影响是一•样的。但是MM理论最大的缺陷就在于，将市场定义为完善的市场，但这种市场在现实中是不存在的，同时它也没有注意到，支付股利是需要支付所得税，企业增发新股需要支付发行费用，投资者需要支付交易费川，这样就会对企业的现金流量产生影响，进一步会影响到企业投资决策。⑷（二）手中鸟理论该理论的创始人Gordon提出，由于未来收益存在一定的风险，当前股利收入会比留存收益带来未来的资本利得会更加可靠，那么，对丁•那些厌恶风险的投资者来说，可能宁可获得较少的股利，也不愿意将收益留给未來不确定的高额资本利得。将上而的公式P°=D]/（Ks・g）进行转换，可以得到：Ks=（D“Po）+沪股利收益率+股利增长率即，股票的收益率一部分来自于现在资本的收益稈度，一部分是来自于未来资本的收益程度。但是实际上，这两者Z间的风险存在一定的差异性，很明显，投资者会比较偏好现金股利。所以，该理论得出的两个结论：（1）.股票价格与股利支付比例成正比；（2）•权益资本费用与股利支付比例成反比，也就是说，企业必须制定支付比例比较高的般利政策，才能使企业价值最大化。但是，该理论的局限性就在于，只考虑投资者的-•次性投资，而没有考虑当投资者对企业的发展前景比较看好时，将获得的股利再次投资到企业或者类似风险的公司时，将会对企业的股票价格产生怎样的影响。（三）税差理论税差理论是建立在各个国家对不同收益索取的所得税不同的基础上。该理论认为资本利得所得税与现金所得税Z间是存在差异的，理性的投资者更倾向于通过推迟获得资木收益而延迟缴纳所得税。该理论认为，股票的价格与股利支付比例成反比，权益资木费用与股利支付比例成正比。企业支付较低的股利，对实现企业价值最大化是有利的。⑸四、现代股利政策理论的发展（一）信号理论信号理论的机理是建立在信息不对称的理论基础之上，山于企业管理者和投资者之间存在着信息不对称，所以当企业提高股利，就是向市场传递“盈利好”的信号，反之，就会向市场传递“盈利差”的信 号，所以，该理论认为股价的升降与投资者对现金股利的偏好是没有关系的，只是由于信息的不对称而使 投资者作出不同反映的结果。但是，正是由于这种信息不对称，导致投资者可能做出错误的判断。如果企业是在现金流鼠充裕时提高股利或是在研发新产品或是投资高收益的项目时降低股利时，就会对投资者产生误导，从而误导了股票市场。(二)客户效应该理论是在各个投资群体利益基础上提出的，从上而列举的股利政策彩响因索可以看出，企业的投资者可以分为各个不同的主体，由于每个群体的偏好不同，这样就需要根据不同投资者的特点来制定不同的股利分配策略，这样才能够保证企业股票价格的稳定，从而能够相对准确地反映企业的价值。(三)代理成本理论由于所有者和经营者两权分离，使得他们之间出现了代理成木。管理者多会注重自己的利益，而忽略了股东的利益。在这样的条件卜一，所有者为了更好地对企业的经营者进行监控，就会建立各种各样的监怦机制，但是在很多条件下，这些监督条件是失效的。为了更好地对企业进行监督，所有者就会倾向于通过外部融资来解决企业各种监督机制不力的问题。所以，企业会倾向于支付高的现金股利来增加企业外部融资的可能性，从而接受第三者的监督，这样有助于解决股东和管理者之间的代理冲突。从上而的分析和各种股利政策的理论可以看出，各种理论在解释一定条件下的股利政策是有帮助的，但是很少有一个股利政策理论能够解决所有的股利政策，这不仅仅需要理论界的不断研究，更需要在股利支付政策的实践中不断摸索，使股利支付政策理论不断地完善，从而更好地保护企业的价值和投资者的利0参考文献：［1J李宏杰•股利政策的影响因素、类型及其选择［J］・市场论坛,2006(4)・(2］周首华,陆正飞,汤谷良•现代财务理论前沿专题［M］・大连:东北财经大学出版社,2003(6)・(3］张莉•上市公司股利政策探讨卩］・安徽电力信息职业技术学院学报，2006(6)・|4］张逸君，朱磊.股利政策文献综述［J］.111东社会科学,2006(9)・［5］殷珊珊,吴伶.上市公司股利政策理论［J］.集团经济研究,2006(8).Researchoncompany，sdividendpolicyHURen-yu,WANGYuAbstract:Thedividendpolicywhichisveryimportanttothecompanyoperationhasbeenrecognizedandstudiedbymanyscholars.Thispapersummarizesthetypesofdividendpolicy,thefactorsthataffecteddividendpolicy,thetraditionaldividendpolicy,andmodemtheorydevelopmentofdividendpolicy,withtheaimtoexpoundtheseproblemssystemically・Keywords:dividendpolicy;paymentstrategy;dividenddistribution（责任编辑：Lucifer,Canny）