中国权证市场定价方法的比较研究

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1、中国权证市场定价方法的比较研究【摘要】权证是许多国家或地区推出金融衍生产品的首选，权证市场的发展关键是权证的合理定价。而权证的定价一宜是一个反复争论且无定论的模糊领域，实现对权证的合理定价成为金融学当前的前沿难题。木文参照西方权证定价方法,结合中国权证市场特性，通过实证研究找出最适合中国现今权证市场的定价方法。木文主要选取在市场模拟上具有代表意义的BP神经网络模型和在西方理论界最具有权威的基于GARCH波动的B・S模型这两种泄价模型，对江铜CWB1、国电CWB1、宝钢CWB1和长虹CWB1四只权证进

2、行实证研究，利用四个误差指标来评价这两种模型定价结果的优劣，得出神经网络模型更加适合中国权证市场的定价。【关键词】权证定价；B・S模型；BP神经网络；GARCH一、引言全球最早的权证起源于1911年的美国，并随着全球资本市场的发展而不断发展。20世纪90年代以前，附认股权证公司债券是权证市场的重要组成部分。20世纪90年代以后，备兑权证开始在德国、香港地区、意大利兴盛，逐步在权证市场中占居主导地位。如今欧洲权证市场已经发展到了比较成熟的阶段，亚太地区如中国香港、新加坡等地的权证市场也初具规模。权证在

3、我国起步较晚，最早于20世纪90年代初期出现在中国资本市场的舞台上，彼时股市连续卜•跌导致公司融资受阻，权证产品应运而生。第一只权证产品是1992年沪市推出的飞乐股份股票的配股权证，Z后乂相继推出江苏悦达、宝安等十多只权证。但是由于当时权证市场法规不完善，投资者风险意识薄弱，有些权证已经界化为纯粹投机的工具被迫停止交易。2005年7月，沪深交易所正式发布了《权证管理暂行办注，为权证交易提供制度保障。同年，伴随着股权分置改革的热潮，权证交易在我国重新启动，当年8月22日，宝钢权证在沪市上市流通J权证此

4、后几年的发展日新月异，认沽权证、现金结算型权证等新品种不断涌现。过去短短的六年间，中国权证交易规模庞人，甚至一度挤入世界前三甲。2011年8月11日，长虹CWB1进入最后一个交易日，全天换手率达808.06%,成交金额达42.19亿元，收盘跌幅达13.27%。白此，A股权证产品暂时进入空窗期。虽然屮国权证市场因随股权分置改革对价创新再生、因非常扩容和高度投机备受诟病，但是作为金融衍生品市场的敲门砖，权证的登场显然对于我国证券市场的各个层面都产生了积极和深远的影响。权证作为多层次资本市场的一个重要组成

5、部分，终将凹归到中国资本市场的舞台上，备兑权证的推出事宜最近受到市场人士热议。可见，权证的回归只是时间问题。但是，纵观屮国权证市场的发展历史，与西方成熟的权证市场相比，我国权证市场发展开常，投机气味浓厚，存在诸多问题。最突出的便是定价不合理，价格大大背离价值，有的权证甚至与标的资产的价格很大程度上完全脱钩，而其最根本的原因之一就是中国权证山场定价机制的缺陷。准确定价是完善定价机制的重要一环，因此有必要对国际国内权证定价理论模型和实践应用进行研究,尽可能通过比较研究，找到高效率、适宜、简便可行的定价模

6、型和定价方法。所以，本文对权证定价的研究有着重要的现实意义：首先，屮国权证市场极不成熟，与徳国等西方成熟的权证市场相比，我国市场投机性过强。照搬西方国家的权证定价方法对中国的权证进行定价，肯定会存在很大偏差。而一直以来我国基本上都运用BS模型对权证进行定价，面对这个局而，找出更适合屮国市场的权证定价方法意义重大，对我国实务操作有一定的指导意义。其次，国内鲜有将BP神经网络模型对权证进行定价，既有的为数不多的研究都是把神经网络定价和基于历史波动率的B-S定价进行比较，而没有将其与基于GARCH波动率模

7、型的B-S定价进行对比，木文试图比较这两个模型在权证定价中的效果得出神经网络模型更适合我国权证定价更准确也更科学。1据资料显示，2005年至今，共有55只权证发行。其中交易最为火爆的是在2006年到2008年，市场上最多时曾冇26只权证同时交易。二、文献综述(-)B・S修正模型在成熟市场的应用FisherBlack与MyronScholes在1973年提出Black-Scholes模型后，儿乎所有学者关于期权的研究都以该模型为核心。萨缪尔森在他发表的一篇题为《认股权证定价的推理理论》文章中指Hh认股

8、权证定价在逻辑上应该与期权定价很相似。实际上，当FisherBlack取得最初的数学突破并最终导致BSOPM的产生时，这也正标志着认股权证定价研究的开始。Schwa「tz(1977),Noreen和Wolfson(1981),Ferrietal(1986),Leonar和Soil(1990),Joseph和Rodney(1993)等先后对权证定价效果进行了实证检验，他们发现，用B・S模型对权证定价的定价效果，与其他的复朵模型的定价效果一样好。于是，B・S模型成为了权证