期权定价模型的有效性：来自中国权证市场的证据

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1、ISSN1000—0054清华大学学报(自然科学版)2015年第55卷第2期13／18可JTsinghuaUniv(Sci&Teehno1)，2015，Vo1．55，No．2218—222期权定价模型的有效性：来自中国权证市场的证据王茵田，陈硕嵩(清华大学经济管理学院，北京100084)摘要：为寻找适合中国权证市场的定价理论，该文对传统第一支认股权证宝钢权证正式发行。截至目前，共的Black-Scholes期权定价模型进行了改进。由于实际中股有55支认股权证在中国大陆发行。票收益率的分布呈现出偏峰和厚尾的现象，并不服从Black—权证

2、本质是期权，而期权作为一种衍生性金融Scholes模型中的正态假设，该文对该模型从2方面修正：采资产，从它出现起，学术界就试图探索合理的期权定用NGARCH模型刻画收益率的波动；在随机扰动项中引入价方法。虽然Black—Scholes公式得到广泛的应用，跳跃项。该文对53支权证基础资产收益率序列分别用3种但通过该公式计算得到的理论价格与实际价格之间模型进行拟合，采用MonteCarlo模拟方法计算权证理论价有较大的偏差，使得该理论的基本假设受到质疑。格和定价偏差。该文发现NGARCH—Normal与NGARCH—中国的权证市场由于起步

3、较晚，尚未发展成熟，表现Jump模型较Black—Scholes模型产生较小的定价偏差；带跳跃的模型NGARCH—Jump优于NGARCH-Normal模型。之一就是市场价格严重偏离理论价格。Xiong等口因而证实了采用动态波动率并引入跳跃能够显著提升期权将这种价格偏差归咎于投资者非理性，却忽略了理定价准确性。论框架的局限。关键词：证券市场；权证；NGARCH模型；波动率；跳跃；Black和Scholesl_2提出了Black-Scholes期权定定价偏差价模型(BS模型)，此后的实证研究证明该模型具有中图分类号：F830．91文献标

4、志码：A系统性的定价偏差，具体表现为“波动率微笑”，例如文章编号：10000054(2O15)02—0218一O5BS模型严重低估价外卖权。对中国权证，唐勇和陈继祥以2006年12月15日为例，发现流通中大部分认沽权证的BS模型价值为0而实际价格却很高。Efficiencyoftheoptionspricingmodel：在Black—Scholes模型的基础上，学者们通过放EvidencefromtheChinesewarrantmarket宽原模型的各项假设，得出更为一般的期权定价模WANGYintian，CHENShuosong

5、型，以期解释及修正定价偏差。Geske和Roll]提(SchoolofEconomicsandManagement，TsinghuaUniversity，出产生价格偏差的原因之一是模型对基础资产收益Beijing100084，China)率服从正态分布的假设与实际不相符。Mertonl5在Abstract：ThestudyappliestheBlack—ScholesoptionpricingmodeltotheChinesewarrantmarkets．EmpiricalevidenceshowsthatBS模型中引入随机跳跃项，用

6、复合Possoin过程刻Chinesestockshavenegativeskewnessandfattails，whichdonot画市场上出现的重大信息，并给出了相应的期权定satisfytheassumptionsoftheBlack—Scholesmode1．Thepaper价公式。Ball和Torousl6对Merton模型做了简improvesthemodelbyapplyingtheNGARCHmodelandintroducingjumpsinreturns．Thepaperfitsthreemodelsto53化，用

7、二项分布近似Poisson分布捕捉跳跃，利用纽warrantsandcomparestheirpricingerrors．Theresultsshowthat交所收益率数据实证分析了股票收益率的动态过程bothNGARCHmodelsoutperformtheBlackScholesmodelbutthat中确实存在着跳跃。theNGARCH—Jumpmodelisevenbetter．Thus，jumpsareimportanttoimprovingChinesewarrantpricingefficiency．另有不少学者借助GA

8、RCH模型进行期权定Keywords：securitymarket；warrant；NGARCHmodel；volatility；价。Christoffersen和Jacobs_8]的研究表明，在一系jump；prici