分析报告：聚焦新股发行体制改革

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1、聚焦新股发行体制改革2012-03-23摘要：由于股票发行定价不合理，导致严重的股市“三高”问题，即“高发行价、高市盈率、高超额募集资金”，严重侵害了中小投资者利益。在此背景下,在2012年1月6日至7日举行的全国金融工作会议上，国务院总理温家宝强调,要深化新股发行制度市场化改革，抓紧完善发行、退市和分红制度，加强股市监管，促进一级市场和二级市场协调健康发展，提振股市信心。藉此，本文汇集了各方专家、学者的建议和意见，就新股发行体制的改革献计献言。关键词:新股发行体制，改革，注册制，改良式荷兰拍卖制，政策建议—＞新股发行体制介绍（-）新股发行

2、体制及改革历程1、新股发行体制介绍历经9次改革，新股发行制度依然站在风口浪尖。在2012年1月6日至7日举行的全国金融工作会议上，国务院总理温家宝强调，要深化新股发行制度市场化改革，抓紧完善发行、退市和分红制度，加强股市监管，促进一级市场和二级市场协调健康发展，提振股市信心。新股发行体制是指首次公开发行股票时的新股定价、承销和发售的一系列制度及相关安排。新股发行体制的核心是定价机制，冇两方而基本内容，一是确定新股发行价格，即价格发现；二是采用一定的方式将新股出售给投资者。这两个方面相互制约和依赖，构成价格形成机制的核心内容。2、我国新股发行

3、体制改革历程我国证券市场起步较晩，市场环境与境外成熟市场差异较大，受当时经济、社会和法制环境的局限，新股定价机制早期具有浓厚的行政色彩。1993年的《公司法》和1998年的《证券法》均规定，新股发行价格须经证券监管部门批准。2005年以前，出于投资者和中介机构等市场主体尚不成熟，市场机制不完善,买方不能对卖方构成有效约束，出于保护投资者目的，证监会在法律许可的范围内主要采用限定发行市盈率上限的方式管理新股价格。2004年修订的《证券法》取消了新股发行价格须经监管部门核准的规定，证监会于2005年初推出了询价制度，采用发达市场通行的向合格机构

4、投资者累计投标询价方式确定新股发行价格。询价制度实施以来，已有284家公司采用询价制度确定股票价格发行股票，其屮包括一批金融、能源、交通等国民经济重点骨干企业，实现了“A+H”同步发行上市，国内新股发行体制发展的历程如图1所示。图1我園新股发行制度改革历程第F8:行政审批制第二阶段:讎制公司±示由另il进砂，由证堂僉:咖障他不各郴上蚀目0资釧湖®J方式痂格那采用*计飾冈1990^-200Mf2001^-2004年2005年1月至今俪9年刃-殆対王网发行和对注人优2006^IPOi9ffltJ曲上定价方式。1996年全额、比创比■方土1992

5、年文幫=JRUM*1993年与愎行协软109年至今完喜塚价和申弱笳紹竹的束杭■卜淡化性爲盘导，优化轲上左行机■卜刘12年・证益合正=训究存晝发行•«1D问下认鶴忧出幫播黛200】年上网/^02年跡值建价方式°細。二、目前新股发行制度存在的问题(-)发审环节存在问题股票发行制度主要有三种，即审批制、核准制和注册制，每一种发行监管制度都对应一定的市场发展状况。在市场逐渐发育成熟的过程中，股票发行制度也应该逐渐地改变，以适应市场发展需求，其中审批制是完全计划发行的模式，核准制是从审批制向注册制过渡的中间形式，注册制则是目前成熟股票市场普遍采用的

6、发行制度。目前，我国股市是全球主要交易所中惟一对IP0实行核准制、而非注册制的市场，其具体审核流程如表2和表3所示。表2TP0基本审械流程(主板)表320基本审檢流程（创业板）受&材科◎©©会后事分发③一（见，合-)f-1—

7、“抑价”（区别于溢价）。这种现彖在美国等成熟市场也普遍存在。以至于从长期来看，许多股票的价格都是在创造上市首日辉煌后逐渐走低。但是中国的抑价率却如此严重，也是堪称绝无仅有的。中央财经大学证券期货研究所所长贺强我国新股发行制度虽然儿经改革，但仍然存在发行市场询价机制流于形式、因股票发行定价不合理而导致严重的股市"三高”问题，即“高发行价、高市盈率、高超额募集资金”，股票发行市场存在巨额资金进行无风险套利等一系列问题，严重侵害了中小投资者利益。如曾出现过上万亿资金追逐一家上市公司股票的极度不合理情况。2、权力寻租及利益合谋CCTV证券资讯频道新

8、闻主编苏培科行政主导下的额度制、审批制、核准制,可能初衷是好的，是想选择优质的上市公司，防止劣质公司上市圈钱，是想让资本市场健康发展。但实际情况与父爱主义的初衷背道而驰，行政主导