新股发行体制改革对市场的影响分析

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1、新股发行体制改革对市场的影响分析文章作者：朱明方作者单位：国务院发展研究中心文章出处：《中国经济时报》我国证券市场建立以来，新股发行体制一宜受到广泛关注。尤其是一直没有解决发行市场的“三高”问题，严重扭1川了新股定价机制。针对新股发行市场存在的种种弊端，2012年证监会对新股发行体制做了新一轮改革，强化信息披露，增加网下发行供给，取消网下配售股票三个刀的锁定期，并引入存量发行，以抑制发行价过高和新股上市后的炒作。新股发行休制改革历程新股发行制度改革从我国证券市场建立以來，一玄在持续进行，回顾我国证券市场发展历史,新股发行体制改革历程可以总结如下：

2、我国新股发行询价制度于2006年启动，之后于2009年6刀和2010年8II分别发布了有关新股发行体制改革的指导意见，将完善询价和巾购报价的约束机制作为改革的重点内容。2009年6月推出的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》主要的变革在于：一是定价上强调市场化的价格形成机制。新股定价方而，完善询价和申购的报价约束机制，淡化行政指导，形成进一步市场化的价格形成机制。二是股份配售向个人投资者倾斜。优化网上发行机制，股份分配适当向有中购意向的中小投资者倾斜，缓解U额资金中购新股状况。2010年8月推出的《关于深化新股发行体制改革的指导意见》,

3、主要的变革在于：一是网下申购提窩屮小型公司新股发行单个机构获配股份的数量，加大网下报价的责任机制。在具体操作上，不再对全部有效申购进行比例配售，而是山券商和发行人爭前对网下配悟确定配售数量,再通过随机摇号的方式确定一定数量的可获配机构。从而使得单个询价机构需要购买的股份数量和相应的资金会大幅增加，加大了定价者的责任，促进报价更加审慎和真实。二是扩大询价对象范围。主承销商可以口主推荐一能数量的具有较高处价能力和长期投资意向的机构投资者，参与网下询价配程。三是増强定价信息透明度。但前期新股发行体制改革并没有解决新股发行“三髙”问题。事实上，新股高价发

4、行是买卖双方博弈能力差界悬殊造成的：第一，投资者（包括机构投资者）在新股定价过程屮影响力较小。笫二，发行人有抬高发行定价的冲动。笫三，承销商本应平衡发行人和投资者双方的利益，但现行机制下，高尬价意味着更多的承销费川，承销商从口身利益出发，会更偏向于满足发行人的意愿。木轮新股发行体制改革内容针对新股发行市场存在的种种弊端，证监会于2012年4丿】1日发布了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），推出六大措施：一是完善规则，明确责任，强化信息披露的真实件、准确性、充分性和完整性。二是适当调整询价范囤和配售

5、比例，进一步完善定价约朿机制。三是加强对发行定价的监管，促使发行人及参与各方充分尽责。四是增加新上市公司流通股数量，有效缓解股票供应不足。五是继续完善对炒新行为的监管措施，维护新股交易止常秩序。六是严格执行法律法规和相关政策，加人对不当行为的处罚力度。我们认为这次改革的主要变化在于以下三方而：一是证监会审批制度。证监会首次提出要进一步推进以信息披鉤为中心的发行制度建设，逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断。我们认为这是目前新股发行审批制向注册制过渡的一项重耍举措，监管层从监管企业业绩逐步转向监管企业信息和信川。二是发行价格监管。对新股发行价

6、格的监管是本次征求意见的重点所在。与以往不同，本次加入新的评价尺度市盈率，高于行业上市公司要注明风险；无细分行业要参考所属行业二级市场平均市盈率；高于同行业上市公司25%市盈率的要刊登公告，后续如低于盈利预期，监管层将采取惩罚性措施。2012年5刀30日，证监会发行监管部门又下发了《关于新股发行定价和关问题的通知》，重点明确了行业市盈率的比较口径、发行定价合理性分析、会后重人事项以及需提供的盈利预测情况。三是增加有效流动性，尝试“存量发行”。《征求意见稿》不仅取消网下配售股份的三个月锁定期，而且推动部分老股在IP0时向网下投资者转让，増加新上市公

7、司可流通股数量，在新股上市满1年、2年、3年的条件下，持股期满三年的老股东可转出转让股份所得资金的10%、20%和全部，莫前提是发行人的实际控制人不得发生变更。本次新股发行体制改革对市场的影响分析——对一级市场的影响木次改革对一级市场投资者的影响，主要冇两个途径:一是改革措施对询价对象的百接影响;二是改革措施对新股表现的影响，间接影响询价对彖的投资收益。首先，改革措施有利于询价对象比如提高网下发行比例则会增加网下配售股份供给，提高中签概率。比如高价发行要求风险提示及盈利预测对发行人冇一定的约束，冇利于询价对彖博弈。比如取消网下锁定期对询价对象而言

8、是较大的利好，锁定期风险消失的同时可提高资金利用效率。其次，改革后新股首日涨幅可能下降明显。一是影响新股首日涨幅的关键是市场情绪，影响新