发行企业和券商博弈对新股发行抑价率影响分析

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1、发行企业和券商博弈对新股发行抑价率影响分析2006年第2期吉林财税高等专科学校总第79期JOURNALOFJILINCoLLEGEO£旦畚呈星No.2,2006SerialNo.79发行企业和券商博弈对新股发行抑价率影响分析曾昭志(华南师范大学南海校区，广东佛山528225)【摘要】”新股发行抑价Z谜”一直是投资学研究的一个重要内容，我国也长期存在这种现象•而新股发行实际上是政府，发行公司，投资银行，投资者四个主体的博弈和价格发现过程•木文将用信息不对称博弈模型着重分析发行企业和券商行为，并由此分析其对新股发行抑价率的影响.【关键词

2、】新股发行;抑价率;博弈分析;影响【中图分类号】F830.9(文献标识码)A(文章编号】1008.6935(2006)02-0035-02，文献回顾新股发行抑价率(IPOunderpricingrate)反映新股发行定价被低估的程度,可以用新股上市首口收益率来衡量①•新股发行抑价现象最早可追溯到美国证券交易委员会(WEC)1963年的一份研究报告，随后Lo.gue(1973)和Ibboston(1975)分别用美国证券市场60年代的资料进行实证分析，发现IPO的初始收益率呈平均数为正,屮位数几乎为0的右偏分布.Ibboston(19

3、75)因不明其理由以谜”称之•关于新股发行抑价率问题的研究在国外是一个热门领域,这方而的文献很多,概括起來主要包括三个方面:一是对新股发行抑价现象的研究;二是对新股发行抑价影响因素的研究；三是对新股发行抑价博弈理论研究.在新股发行抑价博弈理论解释方面，主要又可以分为三类:不对称信息理论解释，制度解释，所有权和控制权理论解释.Tinic(l988)和Hughes&Thakor(1992)系统地提出了法律保险假设.J.S.Ruud(1993)在其博士论文中首先提出价格支持解释,该理论认为：主承销商并不是有意地抑价发行新股,相反他

4、们会把发行价格确定在上市后的期望市场价值上，对于那些上市后跌破发行价格的新股，主承销商会采取价格支持行动，因此主承销商的市场干预行为将导致新股发行高抑价.Brennan&Fmnks(1997)和Booth&Chua(1996)〜为，抑价发行新股可以作为减少，避免外部股东的监督的一种手段，从而保护管理控制权,减小代理成本.新股发行实际上是政府，发行公司，投资银行，投资者四个主体的博弈和价格发现过程•但是在我国新股发行定价中，投资者相对处于弱势地位，所以本文将采用博弈模型重点分析券商和发行企业之间博弈行为对新股发行抑价率

5、的影响.二，发行企业和券商博弈模型分析首先对博弈模型作如下假设：(1)发行企业按业绩可分为'绩优”和'馈差”两种类型，我们把上市企业策略分为绩优企业上市和不上市，绩差企业高，低价上市和不上市，证券机构的策略为承乍肖和不承乍肖•证券机构承乍肖绩优企业和绩差企业低价上市的收益为兀hl和7cp:,承销绩差高价上市的收益为兀HI=7cp汁C,其中C为发行企业隐蔽信息和伪装信息所带给证券机构的风险收益.(2)绩优企业发行股票的成本为C.,绩差企业低价和高价发行股票的成木分别为C,Cm.(3)绩优企业不低价上市，绩优企业股票上市价为V.,绩差企

6、业高价上市的价格为VHIL二(Vp2+V),其屮Vp7为伪造和隐蔽信息后的超额利润.绩差企业低价上市的价格为，也就是说V=0时,绩差企业只能以Vp2低价上市.(4脏券机构和发行企业各自追求收益最大，双方只知道对方各种类型的概率分布，且上市企业与证券机构相互独立，即相互不串谋.(5)博弈双方对自己的信息和收益有完全的信息，但不能确切知道对方的真实类型，因此是一个信息不【收稿FI期】2oo6r_一04一10【作者简介】曾昭志(1980_一)，江四金溪人，金融学硕士，华南师范大学南海校区教师，研究方向:投资经济.9■35?对称博弈.博弈矩

7、阵如表1所示.表1企业和承销商博弈矩阵证券机构企业类别策略承销不承销上市Vp+・C1,啦・C1,O绩优企业不上市0,000高价上市Vp+・Cm,・CIO绩差企业｛IL:二：低价上市VCb7cp2・CkO不上市0,00,0具体分四种情况讨论：I•若V}IrCl<VHlL—Cm或Vp2—C,即绩优企业发行股票所获得收益小于绩差企业高价上市或低价上市所得，这时就会造成绩差企业争相上市发行的局面.证券机构由于信息不对称，只能按所有上市企业的期望业绩来出价，只有绩差企业进入市场•证券机构由于实现发行而获得收益为7c=na+C或7cp,因

8、为承销绩差企业高价股票的风险收益C的存在，使得7c,证券机构也只愿意承销绩差企业低价发行的股票.因此在该条件下的短期贝叶斯均衡就是:绩差企业低价发行并上市，证券机构承销•因此，投资者在发行市场以较低发行价格购买了绩差企业股票，那么在新