股权结构对新股抑价发行影响的理论解释

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1、股权结构对新股抑价发行影响的理论解释：新股抑价发行已成为金融经济学领域中引起最广泛关注的现象之一。本文着重从股权结构和公司治理方面出发，对目前相关研究结果进行了系统整理，有利于今后就如何提高新股定价效率以及深化资本市场改革的研究。　　关键词：IPO抑价；股权结构；公司治理　　：F038.1：A：1006-4117（2011）03-0108-01　　　　引言：IPO抑价是指新股发行系统地定价过低，显著低于新股上市后首日交易的收盘价，因而产生高于市场或行业平均回报的超额收益。显然，IPO价格与其在二级市场上市后的交易价格差

2、距较大，抑价现象违背了“有效市场假说”。　　对于公司而言，股票市场存在的主要的作用便是提供融资的场所。首次公开发行（IPO）的数量和价格决定了公司的股权数量以及公司的内在价值。首次公开上市公司的股权结构和与之相适应的公司治理机制对IPO有极重要的影响。因此公司的监督治理等因素已经成为很多上市公司的首要考虑，行为人也不在单纯的以当期收入作为决策的依据，更多的是从长期的角度来考虑自身的收益问题。　　一、国外文献回顾　　西方学者围绕公司内在价值信号和监督治理机制提出了一系列的假说，如代理成本假说、信号传递假说、股权分散与股权

3、集中假说等，都从股权结构的不同角度对IPO抑价现象进行了解释。　　StevenXiaofanZheng等（2008）通过对1179支纳斯达克IPO的股票研究表明，抑价率与非限制性机构投资者数量正相关，与IPO后股东总数负相关；其次非限制性机构投资者数量与交易量衡量的二级市场流动性密切相关，而股权集中度对二级市场流动性有负效应；同时，在控制了股权结构与其他影响因素时，抑价对二级市场交易量有正向影响，说明其对股票市场流动性有直接效应。　　同时还有研究表明，IPO抑价与新股上市后在二级市场的交易价格直接相关，并且与机构投资者

4、的股权集中度正相关，与留存比例和承销商声誉负相关。因此企业对所有者结构的选择会影响发行价格与二级市场的流动性。　　企业所有者会根据得失在分散还是集中地股权结构中进行权衡。分散的股权特征促进了二级市场的流动性，但较为被动的小股东监管公司的激励较小。集中地所有者权益，将会使公司得到有效监管，从而有利于公司价值的提升，但由此产生的关于无信息投资者逆向选择的风险和流动性的减弱不容忽视。无信息投资者必然要求以价低的首发价格形式，即IPO抑价作为风险补偿。因此，股权结构确实会影响IPO价格和新股的流动性。　　二、我国研究文献回顾　

5、　国内学者结合我国的具体经济形势分析公司治理与IPO抑价的关系。首先我国上市公司股权结构的特点表现为：（一）国有企业股份制改革后，为了保证公有制的企业性质，大多数上市公司的国家股和法人股占比都超过50％。（二）股权分置的制度安排，使得不同身份的股票具有不同的流通权，但其在实行相关权力方面是完全一样的。（三）作为内部人的经理层或者其他自然人持有上市公司的股份比例较少。（四）流通股的股权较分散。（五）为了吸引外资，形成了我国股票多元化的形式结构。　　目前，大多数理论实证研究都显示国有股持股比例、留存比例、机构投资者持股比例

6、，第一大股东持股比例对IPO抑价率有显著影响。　　国有股持股比例与IPO抑价有显著正相关关系。首先，国有企业股份制改革引起的，国有股持股比例较高的企业以期通过上市改善公司治理结构，同时实现在资本市场融资的目的；其次，国家作为股票市场的制度设计者和发展人，也有使股票市场发展成功的内在动机。在一级市场上将发行价格设置较低有利于培育发展中的中国股票市场，因此上市新股往往发行定价较低。另外，由于这些企业所有者“缺位”现象严重，使得国有大股东的存在会增加公司的代理成本。　　留存比例越大，意味着作为具有明显信息优势的公司内部人持有

7、的股份比例越大，经理层管理好公司的动机就越强烈，从而使其起到了信号传递的作用。　　我国“一股独大”的股权结构，使得第一大股东持股比例与IPO抑价率显著正相关。流通股股东更多地关心股权结构的集中程度所反映的控股股东与外部股东的利益一致性，当二者利益越趋于一致时，流通股预期的代理成本越低,潜在外部投资者越有出高价的倾向。　　流通股比例越高，IPO发行价格越接近内在价值，抑价率会降低。机构投资者持股比例与IPO抑价显著正相关。因为我国公开发行的股票中，机构投资者所持有的股票往往具有较长的锁定期，立即可流通的股份是向机构投资者

8、配售余下的部分，而可买卖的流通股份的集中度反映了对公司控制权获取和影响的可能性大小。另外当流通股本小时，投资者易炒高股价。　　控制变量选择方面，通常是考虑可以反映公司价值水平、收益能力、未来预期以及股权分散度的相应指标。如：资产规模、净资产报酬率、发行市盈率、中签率等，都能在一定范围内降低信息不对称程度。　　由于信息不对称和代理问