2019-平安证券-宏观专题报告：美联储改变降息逻辑了吗？基于历史数据的分析

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1、宏2019年7月18日观报宏观专题报告告美联储改变降息逻辑了吗？——基于历史数据的分析首席经济学家进入2019年，包括美联储、欧央行在内的全球各大央行年初开始由鹰转鸽，纷纷张明中国社科院世界经济与政治研究所释放货币政策转向宽松的信号。市场预期美联储最早将于7月底开启降息周期。国际投资研究室主任国际金融研究中心副主任本文将回顾过去4次美联储开启降息操作的经济背景，通过分析历次降息周期开研究员、博士生导师启前美国经济基本面与金融市场的表现，来客观地对美联储可能即将开启降息周期的必要性进行评价，并对其降息逻辑进行探讨。宏证券分析师历次降息

2、回顾：经济背景与利率市场走势在历次降息前的一致性最强观陈骁投资咨询资格编号S1060516070001整体来看，近25年降息周期开启前经济基本面的一致性较金融市场走势更强，其专010-56800138中经济基本面以经济背景的一致性最强，金融市场表现以利率市场走势的一致性CHENXIAO397@PINGAN.COM.CN题最强。魏伟投资咨询资格编号回顾1995年至今的前四次降息周期开启前的经济基本面，可以发现前四次开启降S1060513060001021-38634015息前的经济背景的一致性是最高的，无论是经济增速（以实际GDP同比增

3、速衡WEIWEI170@PINGAN.COM.CN量），还是制造业景气度（以ISM制造业PMI衡量），都出现了持续或快速下行的走势，且制造业PMI大多在降息前降至不景气区间。研究助理前四次开启降息前劳动力市场的一致性仅次于经济背景。新增非农就业人数震荡薛威一般从业资格编号S1060117080079下行并转负、失业率低位开始抬升、非农职工周薪同比回落是其主要特征。021-20667920XUEWEI092@PINGAN.COM.CN前四次开启降息前通胀环境的一致性是不及经济背景与劳动力市场的。一般情况下（类似1998年9月与2007年

4、9月这两次）降息周期开启前通胀均震荡下行。本次降息展望：利率与通胀环境支撑降息，经济背景与非农数据构成掣肘证立足当前时点，利率走势、通胀环境与历次降息周期开启前的情况基本一致，这券也是支撑美联储时隔12年再度开启降息周期的两大因素。但是以实际GDP增速、研制造业PMI衡量的经济背景与以非农数据为主的劳动力市场在当前的表现与历次究本报告仅对宏观经济进行分析，不包降息周期开启前的情况并不一致，这成为了美联储开启降息周期的阻碍。尽管市含对证券及证券相关产品的投资评级报场对美联储7月底降息概率的判断近乎100%，但是当前的经济基本面与金融市

5、或估值分析。告场表现与历次降息前尚有较大差异。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，从经济基本面与金融市场表现的客观角度看，当前美联储开启降息周期的必要性请慎重使用并注意阅读研究报告尾页并没有市场想象的那么大。当前市场对美联储七月底降息概率近乎100%的判断的声明内容。可能来自于两方面因素：第一，市场对美联储降息的情绪过度乐观，进而高估了美联储降息的阀值与空间；第二，自20世纪80年代末至今美联储一直保持的独立性可能面临近三十年来最大的挑战。综合来看，我们认为当前的经济基本面与金融市场表现并不足以令美联储

6、时隔12年重新开启降息周期，但是也不能低估美联储部分程度上牺牲其独立性进而在7月底开启降息的可能性。若美联储在7月底开启降息，将可能导致美股为代表的资产泡沫进一步膨胀，进而会加剧未来美股大幅下行的潜在风险。美元指数可能在三季度面临一定的回调压力，但下行空间不会太大，四季度可能有所回升，全年将围绕96-97的中枢位置盘整。黄金价格则将继续震荡上行。请务必阅读正文后免责条款宏观·宏观专题图表1近25年美国四次降息周期开启前与当期的经济基本面情况对比经济背景通胀环境劳动力市场降息开启时点GDP同比制造业PMICPI同比PCE同比非农数据失业

7、率周薪同比下行后有长期震荡显著下行降至不景气下行转负低位抬升显著回落1995年7月所反弹下行↓↓↑↓↓↑↓有所回落降至不景气持续下行持续下行宽幅震荡低位抬升持续回落1998年9月↓↓↓↓-↑↓持续下行持续回落降至不景气高位盘整高位盘整低位抬升震荡回落2001年1月(前期转负)↓↓--↓↑↓降至荣枯线水震荡下行平(年初曾下震荡下行震荡下行下行转负低位抬升高位回落2007年9月破50)↓↓↓↓↓↑↓持续回落但波动中枢低位小幅反当前时点稳步上行震荡下行震荡下行高位回落仍处景气区间略有回落弹（2019年7月）↑↓↓↓↓↑↓资料来源：平安证券研

8、究所图表2近25年美国四次降息周期开启前与当期的金融市场走势对比美元与黄金利率市场股票市场降息开启时点十年期利率倒挂美元指数黄金价格道琼斯工业标普500纳斯达克美债(3M&10Y)持续回落维持震荡持续下行未倒挂持续上涨持