半年报：逆周期调节可期，资产价格弱势分化

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1、目录1.经济增长压力犹存逆周期调节可期11.1外部风险加大二季度经济承压11.2外需扰动供给内需托底经济22.稳投资仍需基建托底房地产投资拐点或现22.1稳投资仍需基建托底专项债和“旧改”拉动有限32.2制造业投资边际回落利润及出口抑制仍在42.3建安放缓棚改冲击房地产投资拐点可寻63.猪肉、鲜果推升通胀反弹仍存高度可控74.股债先降后稳商品价格承压84.1资金约束犹存金融资产先降后稳84.2股市板块分化债市弱势震荡104.3工业品价格压力显现产业分化仍将延续12免责声明141.经济增长压力犹存逆周期调节可期1.1外部风险加大二季度经济承压2019年一季度，国内经济增长企稳，经济增速

2、持平于2018年四季度的6.4%，但在中美贸易摩擦加剧、国内逆周期调节政策频出背景下，三大需求中货物和服务净出口对GDP拉动增长1.46%，而消费、投资对GDP的拉动减弱（见图1），经济增长缺乏内生动力支撑。进入二季度，工业生产总体下滑，经济主要支撑基建和房地产投资增速减缓，经济下行压力凸显。与此同时，上半年国内价格水平总体下降。2019年1-5月，国内PPI累计同比增长0.4%，较2018年的3.5%下滑3.1%，CPI非食品价格累计同比增长1.7%，较2018年的2.2%下降0.5%（见图2）。国内非贸易品及可贸易品价格中枢一致下降，表明2019年上半年经济受外部因素的影响较大。

3、图1：国内PPI与CPI非食品季累计同比增长率（）资料来源：wind图2：国内PPI与CPI非食品当月同比增长率（）资料来源：wind图3：对美、欧、日进出口金额在我国占比（）资料来源：wind，一德研究院图4：全球及中、美制造业PMI（）资料来源：wind，一德研究院5月以来，中美贸易谈判进度一度搁置及美对多国贸易政策收紧，使得全球贸易风险加大。但2019年一季度，我国进出口额中，美国占比由2018年的13.65%一跃降至11.64%，同期欧、日占我国贸易比重加大（见图3），显示在中美贸易摩擦下，由于我国贸易结构调整，使得净出口对我国经济拉动作用不降反升，对经济冲击有限。而2019

4、年以来全球经济景气延续放缓，2019年5月摩根大通全球制造业PMI跌破荣枯分界线至49.8%，为2013年以来首次；主要经济体中，欧元区、日本和中国制造业PMI均低于全球制造业PMI，而美国制造业景气也明显下滑，5月降至52.1%，6月再下滑至51.7%（见图4）。外部来看，二季度相对于贸易战，美国经济见顶及欧、日经济增长下滑对我国供给端带来的冲击将施压我国国内经济增长，预计二季度GDP增速或在6.3%。1.1外需扰动供给内需托底经济2019年上半年，受外围经济体景气下滑影响国内供给持续收缩。2019年5月，6大发电集团日均耗煤量当月同比增长-18.9%，发电设备平均利用小时同比增长

5、-20%，均处于低位，工业生产用电总体走弱（见图5）。同时，2019年以来，工业企业利润总额持续负增长（见图6），也抑制了企业生产意愿。在外部环境总体疲弱影响下，加大内生增长是主要着力点，国内需求仍将是下半年托底经济增长的主要支撑，逆周期调节政策仍需发力。图5：发电集团耗煤量当月同比及高炉开工率（）资料来源：wind图6：工业企业利润总额累计同比（）资料来源：wind截至2019年5月，地方专项债已发放8320.71亿元，按全年预期目标2.15万亿元，争取9月底之前完成来算，6-9月，地方政府专项债会集中发放1.31万亿元（见图7），同时在财政支出和城投债端压力下，专项债补充资本金转

6、变基建融资方式，增加基建投资逆周期调控的空间。6月19日，国务院常务会中提到要部署推进城镇老旧小区改造，由于其投资周期短、边际效益明显，有利于稳投资促消费。进入二季度以来，工业产出、固定资产投资和消费均出现调整，一季度供求企稳反弹态势消失（见图8），预计下半年经济增长总体依然承压，而三季度在稳投资、促消费政策下，经济增长或获支撑维稳在6.3%，四季度在稳投资支撑放缓下或将小幅调整至6.2%。图7：地方专项债2017-2019发行情况（亿元）资料来源：wind图8：工业增加值、固定资产投资、社会消费累计同比（）资料来源：wind2.稳投资仍需基建托底房地产投资拐点或现国内投资方面，20

7、19年5月，固定资产投资累计同比5.6%，较一季度总体回落0.7个百分点。三大投资中，基建投资回落0.4个百分点至4.0%，房地产投资回落0.6百分点至11.2%，制造业投资回落1.9%至2.7%（见图9）。逆周期调节政策拉动一季度经济短期企稳后，伴随外部经济疲弱及减税政策下国内财政压力增大，基建投资资金实际落地效果不及预期；在地方专项债及“旧改”的投放拉动下，三季度基建投资增速大概率会再度企稳回升，而专项债在四季度支撑将减弱。而房地产在“棚改”及土地购置