宏观专题研究：再造金融3.0

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1、目录一、金融1.0：“金融抑制”的利率管制时代（1949-2007）3（一）人民银行主导下的“无利率时代”（1949-1983）3（二）专业银行主导下的名义高利率时代（1984-1995）4（三）商业银行主导的低利率的管制时代与利率市场化萌芽（1996-2007）6二、金融2.0：“利率双轨”下的“金融创新”与“金融去杠杆”时代（2008-2018）8三、金融3.0：再造金融（2018-）11（一）重建流动性的传导渠道11（二）发展多层次的资本市场12图表目录图表1：1983年前的金融市场运行主要靠央行和财政部3图表2：1

2、984-1995年的资本市场中专业银行开始发挥重要作用4图表3：1984-1995年的利率体系主要就是专业银行的存贷款利率4图表4：1995年前银行名义上的存贷款利率较高，息差较小5图表5：1998年开始逐渐放开存贷款利率6图表6：货币市场的利率市场化从1996年开始7图表7：“金融创新”下资金从货币市场流到资本市场8图表8：非标利率一般高于银行贷款利率10图表9：“金融创新”是从货币市场获得负债，在资本市场配置资产11请务必阅读最后特别声明与免责条款请务必阅读最后特别声明与免责条款我国的金融体系经历了多个发展阶段。起初是

3、利率管制的阶段，政府人为压低资金利率，将社会资金集中运用到支持国民经济建设的工业领域；再往后，时代往前走，利率管制的体制逐渐不能适应多层次的实体融资需求，利率开始向市场化的方向前进，并产生了一系列的金融创新，我们称之为金融创新时代。现在，利率市场化继续向前推进，金融创新时代累积的风险开始逐渐释放，我们进入了再造金融时代的初期，供给侧改革开始扩展至金融领域，去掉低效、无效的金融供给，提供全方位、多元化的金融服务，为实体提供更高效、全面的金融服务成为了现在金融发展的核心与主题。一、金融1.0：“金融抑制”的利率管制时代（194

4、9-2007）从各国发展历程来看，经济建设初期实行利率管制有一定的必要性。它使银行能够以较低的成本从居民企业手中吸收资金，给了银行足够高且稳定的息差，使银行有较高的积极性支持工业建设。（一）人民银行主导下的“无利率时代”（1949-1983）1983年以前，我国的金融体系相对简单，财政和金融不分家，金融体系几乎只有人民银行。它既负责部分商业银行的职能，吸收储蓄，发放贷款，也履行中央银行的部分职能，发行基础货币。经济建设所需资金主要由财政部门向人民银行贷款后拨款给企业（虽然在限额部分之外企业也会向银行贷款，但只占很少一部分）

5、，企业借此资金经营，获得的利润上缴国家充实财政。如果财政入不敷出，政府会面向居民与银行发行国债，弥补财政赤字。在这种政府大包揽的环境下，利率的概念基本不存在。1983年后，政府开始建设银行体系，将央行和一般性商业银行分开，建设真正的银行，包括恢复农业银行，将中国银行从人行中独立出来，将建设银行从财政部独立出来，将工商信贷和储蓄业务从人行分离出来成立工商银行等，希望以此充分发挥信用派生机制的力量，建设“中央银行—专业银行”二元银行体制的现代货币体系。至此，利率的概念与作用才逐渐得以发挥。图表1：1983年前的金融市场运行主要

6、靠央行和财政部资料来源：（二）专业银行主导下的名义高利率时代（1984-1995）专业银行建立后，利率体系随着金融体制改革与经济的发展逐渐丰富起来，而利率中枢由于高通胀的原因一直处在较高的水平，利率对信贷资源的配置作用没有得到有效的发挥，金融整体处于一个混乱的状态。具体来说，在这一时期，专业银行形成了三种途径来吸收负债，分别是居民储蓄、央行与同业拆借，这三种途径分别对应着不同的利率，并有着不同的特征。图表2：1984-1995年的资本市场中专业银行开始发挥重要作用资料来源：图表3：1984-1995年的利率体系主要就是专业

7、银行的存贷款利率资料来源：居民储蓄是传统的负债方式，形成的利率是居民存款利率，受政策的影响与严格指导。请务必阅读最后特别声明与免责条款央行方面，在1985年改革联行清算系统以后，监管开始要求专业银行在央行开立存款账户，通过再贷款或再贴现向央行融资，专业银行在获得再贷款或再贴现资金后，请务必阅读最后特别声明与免责条款再贷款给企业。过去在财政拨款为主导的时代，银行的贷款大部分是流动资金贷款，而在“拨改贷”后，银行为了扩大信贷，也开始发放固定资产投资贷款。相对应的，金融系统内也就形成了再贷款再贴现利率等政策利率，以及多个期限的银

8、行贷款利率。同业拆借实际起步很早，早在1984年，各个银行之间就会通过互相借贷来弥补资金缺口，相应的，同业拆借利率也就自然而然的形成了。1986年，国务院颁布《中华人民共和国银行管理条例》，鼓励专业银行通过资金拆借来融通资金，从政策上给予了同业拆借市场肯定，同业市场得以进一步发展。但在“拨改贷”（即过去