宏观调控专题研究之一：亚洲金融危 机后的国内宏观调控.docx

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1、宏观调控专题研究之一亚洲金融危机后的国内宏观调控亚洲金融危机之后的3-5年时间是国内宏观调控史上一段重要且特殊的时期，这一时期的特点，一方面是大刀阔斧地推进国企和金融改革，另一方面是宏观经济陷入了长达4-5年的通缩或者说类通缩困境，这是我们改革开放以来面临的首个通缩难题。当时宏观环境的特殊性，以及处理这一难题的手段及其原因，无论是对政策还是市场研究者，都有很重要的学习和参考价值。当时出现通缩的原因，可以部分归根于总需求不足。亚洲金融危机后，出口大幅下滑，外需不振，国企改革、大量人员下岗，内需不足，

2、总需求不足确实是经济增速下滑和通缩的一个原因，但是还不足以说明当时宏观政策和金融改革的复杂性，更不能说明为什么三驾马车都有所回暖之后，CPI在2001和2002年又再度陷入通缩。至于对当时处理通缩的政策取向的看法，也是存在不少分歧，有的人认为国债发得太多，有的人认为票子发得不够，货币还是紧缩的，应该多发票子。凡此总总，不一而足。对于这段历史，我认为不应该从简单的通胀角度，也不应该从单纯的宏观政策角度来看待，而是要从整个计划经济向市场经济过渡的历史，以及宏观调控体系逐渐建立的过程来进行分析。1、通缩

3、迷局92年邓小平南巡之后，宏观经济迅速走向过热，在计划向市场转轨的过程当中，人们的造富热情被极大地激发出来，工业投资需求高涨，摊子铺得太大，原材料需求大幅增加，但生产能力又严重不足，基础设施严重落后，与此同时，耕地减少，粮食减产，大量劳动力从农业涌向工业，农业生产投资被冷落，更要命的是，价格机制改革伊始，大量商品价格全面放开，在这种情况下，高通胀几乎是一个无可避免的必然事件。所以在92-96年这段时间里，国内宏观政策基本就是围绕一件事，把通胀打压下来，主要就是收紧财政货币、控制固定资产投资和信贷规

4、模、狠抓农业生产投资，到了95年底的时候，CPI已经开始低于GDP增速，96年中央经济工作会议的一个主要判断，是社会总供给和总需求已实现了基本平衡。但情况到了97年底、98年的时候，开始急转直下，CPI持续下滑，98年开始出现负增长，投资消费以及GDP增速持续下降，98年开始实行积极的财政政策，固定资产投资增速大幅回升，但奇怪的是，投资回升对于无论是对CPI和PPI，还是对消费增长，都没有起到任何作用，甚至PPI在投资增长的这段时间里还在持续的下降。99年决定通过增加居民收入、扩大消费需求后，消费

5、增长有所回升并保持在一个较为稳定的水平上（2000-2003年），但CPI在2001-2002年又再度陷入通缩。如何解释这个问题，还是必须从总供给大于总需求的角度入手。请务必阅读正文之后的免责条款部分92018年10月28日星期日南华研究宏观专题报告图1、通胀走势（1996-2003年）图2、三驾马车走势（1996-2003年）资料来源：WIND资讯资料来源：WIND资讯在96年以前，主要问题是总需求远超总供给（且有大量无效和非理性投资需求），疯狂的投资和生产导致货币需求远超货币供给，而货币供给方

6、面，又缺乏对金融体系的调节手段和管理能力，各方面都进行施压要求多发票子，所以当时做的最重要的事情，是顶住发票子的压力。94年中央经济工作会议的时候，朱镕基谈到“马上就到年关了，我极不希望出现去年元旦钞票发光了赶印都来不及的那种情况。希望各地区、各部门的同志，在元旦、春节以前一定不能够乱发奖金、津贴，不能够提前发工资，不能够提前兑现承包款，让元旦跟春节能够平平安安地过去。”可见当时货币需求过于旺盛的情况。而到了97年之后，情况开始发生逆转，逐渐变成总供给大于总需求，总需求疲弱导致货币需求下降，进而导

7、致货币供给超过货币需求，在严重过剩和企业大面积亏损的情况下，货币已经无处可去。99年底朱讲“现在投资方向很难找，只有基础设施比较可靠，但基础设施又不能单靠银行贷款搞，如何发挥货币政策作用，是一个很大的问题。”实际上，当时某种通缩的苗头，在96年股市的暴涨中已经若隐若现。97年初格林斯潘来中国的时候，朱镕基向他抱怨说“股市很不正常，你加息股市跌，我加息股市反而涨”，当时还有不少银行挪用巨额信贷资金去炒股的例子，这说明实体经济货币需求下降，资金脱实向虚的情况已经非常严重。99-2001年股市整体也是处

8、于一种上升趋势，而2002-2005年这段经济稳定回升健康发展的时期，反而股市是在持续下跌，这个事情挺有意思。通缩本身就意味着实体经济的货币交易需求在下降，而相对应的可能是投机性需求的上升，这可以是解释这段时间股市走势的逻辑之一。请务必阅读正文之后的免责条款部分92018年10月28日星期日南华研究宏观专题报告图3、财政支出和货币供给情况（1996-2002年）图4、上证综指月线走势（1995-2005年）资料来源：WIND资讯资料来源：WIND资讯那么，96年之后又为什么会发生总