2019年下半年宏观经济展望：船到中流浪更急

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1、有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分目录引言3民间投资改善或需明年3非国有上市公司短债比例继续提高但有所收窄6库存周期显示工业企业增长动力改善或需明年9面对外部风险，政府还有哪些政策工具储备？11历史上有哪些超常规举措？11腾挪财政资金（改变部分预算内资金的用途）13增加开支计划（如增发国债、发行特别国债）13加大力度稳外贸14稳就业如何破题？14高规格开展相关工作16稳字当先，省内解决，因地制宜16利用职业教育与培训吸收一部分劳动力17传统政策还有多大空间？19货币政策：定向放松，在位待命19稳基建：专项债新政带来制度突破23稳消费：提高供给质

2、量，培育内生动力23资本市场：发展直接融资，降低稳增长带来的杠杆增量27约束何在？快节奏“稳增长”与结构性去杠杆28年初至今进度高于预期，制约下半年财政资源28结构性去杠杆与防风险29风险提示30引言开年以来宏观经济好于预期，首个季度GDP增速即出现企稳，然而进入二季度后，部分数据转冷，叠加中美贸易摩擦反复多变，市场对国内经济未来走向的担忧与分歧有所加剧，即便G20中美元首会晤释放积极信号，后期谈判的艰巨性和长期性也已经成为不容忽视的变量，影响对国内经济的判断。这种担忧区别于去年年末——当时经济下行态势明确，甚至工业品价格存在通缩风险，政策密集出台以托底经济成为共识

3、。但到今年，一系列大力度、超预期的稳增长政策已经释放（如2万亿减税降费、多次降准、一季度天量社融、财政开支前置），货币政策开始面临一季度经济企稳、通胀上行、结构性去杠杆目标重现等等因素的制约，这也意味着在“政策对冲内外部压力”与“国内长期追求高质量发展”之间必须取得平衡。在此背景下，对宏观经济进行前瞻，就意味着要解决几方面的问题：（1）当前的经济增速很大程度上由政策拉动实现，这一增长动能能否传导到企业？（2）未来政策力度怎么看，我们是否拥有足够的工具去应对外贸、科技乃至传导到经济各个部门的压力，政策空间有哪些制约？（3）居民消费的动力来自何处，稳消费由何处着手？本文

4、作为2019年年中宏观经济展望，试图通过回答以上几个问题，来理解当下经济的特征，探究之后的演绎方向。民间投资改善或需明年1-5月，固定资产投资累计增速5.6%，前值6.1%，结束了自去年9月起的连续改善，第2个月呈现下滑，民间投资增速更低，5月累计同比5.3%，前值5.5%，今年以来不断走弱。我们用扣除过去一年均值后的增速来衡量其变化，可以发现民间固定资产投资增速的下探更加明显。从稳增长政策的角度，这一现象不难理解——经济下行，民间部门感受更为直接，投资相应减少，但政府及国有企业是“稳增长”的主要执行者，受到基建项目与财政支出的驱动，下行幅度相对小，加总后就造成了民

5、间弱于整体的现象。图1：民间投资与整体固定资产投资增速（%）图2：民间投资与整体固定资产投资增速（扣年均值，%）民间固定资产投资完成额累计同比固定资产投资完成额累计同比403020民间固定资产投资完成额累计同比固定资产投资完成额累计同比510-210-911-411-1112-613-113-814-314-1015-515-1216-717-217-918-418-11010-510-210-911-411-1112-613-113-814-314-1015-515-1216-717-217-918-418-110-10数据来源：Wind，数据来源：Wind，在

6、货币相对宽松，私营企业加杠杆幅度更大（相比去年年末，私营企业资产负债率提高1.7个百分有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分点，而国有企业降低0.4个百分点）的背景下，为何杠杆未能带来投资增速的提升？我们认为，两者并不存在稳固的联系，即宽信用不一定能带来民间投资的提升。从2018年7月国务院常务会议和政治局会议先后召开，奠定稳增长政策基调，到2019年4月央行货币政策委员会一季度例会、政治局会议、财经委员会会议三会连开，基调不变但超预期宽松降温，扶植小微和民营企业、打通货币政策的传导渠道、拒绝“大水漫灌”，就一直是政策部署的要点。从采用的货币政策工

7、具来看，本轮边际宽松没有降息，而是盯住DR007等更加反映资金市场供需的利率指标，避免人为干涉存、贷款利率，不因为经济下行压力而偏离利率市场化的进程。强调灵活性和市场化，就格外要求传导链条的通畅，而从效果来看这一链条不可谓不通畅。从银行间利率下降（2018年4月），到一般贷款利率下降（2018Q4）间隔了约半年时间，2019年3月社融存量增速企稳回升，期间企业中长期贷款增速波动较大，但多次出现阶段性的改善信号。表1：近4次政治局会议对稳增长政策的表述演变会议要点2019年4月政治局会议1、认为一季度经济数据较好：“一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好”2、