航空行业深度报告：从三阶段理论重看航空业估值

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1、敬请阅读末页的重要说明正文目录一、企业估值常见的基本方法4二、如何对航空企业进行估值？51.估值方法的选择——从航空基本特征谈起52.估值动态分析9（1）第一阶段：跌入周期低谷9（2）第二阶段：可选消费属性增强10（3）第三阶段：未来竞争格局改善113.上市航司估值分析13三、风险提示15图表目录图1：航空周期性影响因素5图2：美国平均票价具有周期性特征（Realvalue，$2017）6图3：航空股相对于上证指数波动较大6图4：航空股具有高beta属性7图5：三大航非流动资产/总资产和资产负债情况7图6：三大航平均

2、折旧摊销额较高7图7：国航的PB和EV/EBITDA比PE估值更加稳定8图8：春秋归母净利润更加稳定（单位：百万元）8图9：航空动态估值三个阶段9图10：近20年三大航归母净利润的周期变化（单位：百万元）10图11：近20年三大航PB（MRQ）均值变化情况10图12：民航客运量呈现可选消费品的后周期属性11图13：三大航PE（TTM）均值逐渐稳定11图14：美国航司合计净利润和净利率情况(单位：百万USD)12图15：中美两国旅客周转量对比（单位：亿人公里）12图16：美国三大航空公司PB(MRQ)情况13图17：美

3、国三大航空公司EV/EBITDA情况13图18：航空行业历史PEBand15图19：航空行业历史PBBand15敬请阅读末页的重要说明表1：企业常见的估值方法及使用范围图4表2：投资者对航空企业估值预期（截至2019/6/28）14表3：重点公司主要财务指标14敬请阅读末页的重要说明一、企业估值常见的基本方法一般来说，企业常见的估值方法可以分为相对估值法和绝对估值法。相对估值法是使用市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标与其它多只股票（对比系）进行对比的方法。通常的对比做法主要有三类：一是和该公司历史数据进行对比；

4、二是和国内同行业企业的数据进行对比，确定它的位置；三是和国际上的同行业重点企业数据进行对比。绝对估值法一般是使用现金流贴现模型，对企业未来的现金流进行预测并通过折现的方法来计算。表1：企业常见的估值方法及使用范围图类型名称模型适用范围相对估值法市盈率模型PE=P/EPS适用于盈利相对稳定且受周期影响小的行业市销率模型PS=P/S适用于一些尚未盈利但是有营收的企PEG模型PEG=PE/GF适用于盈利能力较好且成长性较高的企业企业价值倍数EV/EBITDA适用于有巨额折旧和摊销费用或者高杠杆的企业市净率模型P/B适用于重

5、资产，账面价值比较稳定，周期性较强的企业现金流模型P/FCF、P/OCF适用于现金流稳定可预期的企业绝对估值法现金流贴现模型（DCF）适用于现金流稳定可预期的企业资料来源：通常而言，不同的企业类型，不同的成长阶段适用于不同的估值方法。要想对一个行业或者一家企业进行估值，我们首先需要明确这个行业/企业的特征以及其所处的成长阶段，然后判断适合哪种估值方法。敬请阅读末页的重要说明二、如何对航空企业进行估值？1.估值方法的选择——从航空基本特征谈起概括来说，航空业基本特征主要包括强周期、高beta、重资产，比较适合用PB和E

6、V/EBITDA来估值。航空业历来属于强周期性行业，是供需、油价、汇率三重周期叠加的结果。供需增速的相对变化，产生航空收益水平的波动；油价和汇率对航空业费用，对经营策略产生影响，对航空公司业绩造成扰动，最终产生航空业利润的周期性。图1：航空周期性影响因素资料来源：1）需求端：航空需求与宏观形势相关性较高。航空兼顾2B和2C需求，2B端商务旅客需求与宏观经济形势相关性较高。2C端需求更偏向可选消费品，伴随我国居民生活水平提升持续走高，但可选消费仍然无法脱离宏观经济。近年来，民航因私出行占比提升，民航客运量也从明显的先周

7、期属性逐步转向可选消费品的后周期属性。2）票价端：航空公司引进飞机从确定采购订单到飞机交付大约需要1-2年时间，订单采购速度较为平稳，类比传统周期行业，需求由外因上升时，运力增长存在时滞，行业会产生供不应求，造成票价和客座率上升；而当需求下滑时，运力缩减同样不会即时完成，造成票价和客座率下滑。观察美国近三十年平均票价，虽然由于竞争激烈整体呈下滑趋势，但仍然具有明显周期性。对于我国来说，我国国内航线航空票价受到管制，票价浮动只能在票价上限以下调整，部分抑制了我国航空票价的周期属性，航空供需周期更多的表现在客座率层面。不

8、过目前票价市场化正在稳步前进，民航局计划在2020年建立主要由市场决定的机制基本完善，科学、规范、透明的国内航线客运票价监管制度基本建立，届时我国民航收益层面的周期性会更为显著。图2：美国平均票价具有周期性特征（Realvalue，$2017）资料来源：AirlinesforAmerica、注：平均票价为美国国内航线往返的票价敬请阅读末页的重要