宏观债券中期报告：政策为纲，在不确定中前行

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1、◼2019年上半年，政策托底下经济实现弱企稳。“基建”+“房地产”仍是经济企稳的核心驱动力量，内生动力依旧偏弱。3月由于经济数据和金融数据脉冲式走高，导致市场情绪一度过分乐观，但随着4月数据回落，市场情绪得到修正。◼展望下半年，外需走弱，贸易摩擦仍存变数，出口增速或继续放缓；居民资产负债表尚处修复阶段，消费大概率维持弱运行态势；财政政策的持续发力将推升基建投资增速，但收入端或制约反弹力度；从严的调控政策下，地产投资增速将有所放缓，但受到土地库存和2018年新开工面积的支撑，回落幅度有限；盈利增速放缓继续拖累制造业投资，高端制造业仍是重要发力点。猪价影响下，CPI有进一步上行动力，个别月

2、份或触及3%，全年增速中枢预计为2.5%，通胀水平可控；PPI可能是V形走势，全年增速维持低位。◼下半年面临两大风险，一是贸易摩擦不确定性仍然较大，从最新的官方表态来看，美国态度反复摇摆，而我国立场则相对强硬，短期内要做好拉锯战的准备；二是金融机构风险事件引发的流动性分层问题，实体融资环境有再度转弱可能性。这个背景下，民营、小微企业仍旧是政策痛点，以普惠金融为核心的、解决民营、小微企业融资问题的各项政策或将持续发力，逐步修复市场信心。基本面仍然利好利率债和高等级信用债，城投债存在下沉资质的博弈机会，配置中低评级信用债需更加谨慎。◼风险提示：全球经济增速超预期下行，政策力度不及预期，信用

3、风险事件加剧数据预测表单位20152016201720182019Q12019FGDP：实际%6.96.76.96.66.46.3赤字率%2.33.03.02.6-2.8工业增加值%6.16.06.66.26.56.0-6.5CPI%1.42.01.62.11.82.5PPI%-5.2-1.46.33.50.20-2.0全社会固定资产投资%10.08.17.25.96.35.5-6.0社会消费品零售额%10.710.410.29.08.38.5出口额（以美元计价）%-2.9-7.77.99.911.50-3.0人民币兑美元汇率%6.496.946.536.886.736.70-6.85

4、一年期存款利率1.501.501.501.501.501.50一年期贷款利率%4.354.354.354.354.354.35Source:国家统计局，信达证券研发中心Ø外需走弱，贸易摩擦仍存变数，出口增速或继续放缓◼宏观经济：基本面压力未减，内生动力待蓄力Ø居民资产负债表尚处修复阶段，消费维持弱运行Ø“基建”+“房地产”仍是经济企稳的核心驱动力量，制造业投资增速回升尚需时日ØCPI有进一步上行动力，但整体通胀压力仍然可控，PPI增速将维持低位◼债券市场：预期仍将反复，事件冲击导致的利率下行空间仍存Ø上半年融资融资边际改善，利率先上后下，低评级信用利差维持高位Ø民企仍旧是违约主角，盈利

5、恶化成为风险点Ø事件冲击导致的利率下行空间仍存◼2019年1-5月，出口累计同比增长0.4%，较去年同期和去年年末分别下降12.5、9.4个百分点。Ø一方面，今年以来，除美国经济增长相对强劲，其他主要经济体景气度均有所走弱。Ø另一方面，我国出口企业，出于对中美贸易形势的担忧，自2018年下半年以来，“抢出口”行为造成出口增速较快增长，今年二季度随着抢出口时间窗口临近关闭，出口增速开始放缓。◼1-5月进口累计同比下跌3.7%，较去年大幅下滑，除了高基数原因外，内需压力相对较大也是主要原因。2018年进出口增速维持较快增长（单位：%）出口金额:累计同比进口金额:累计同比504030201

6、00-10-202015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05-30Source:万得，信达证券研发中心对美出口下降明显，对欧盟、东盟出口增速相对平稳（单位：亿美元）美国欧盟日本东南亚国家联盟30.025.020.015.010.05.00.0-5.0-10.

7、0-15.02016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042