基金业绩归因方法论综述

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1、目录1.业绩归因方法简要回顾51.1基于净值的业绩归因51.2基于持仓的业绩归因51.2.1Brinson模型51.2.2多因子模型62.基于净值的业绩归因62.1模型介绍62.2模型应用示例73.基于持仓的Brinson模型83.1单期Brinson归因模型93.2多期Brinson归因模型103.3模型应用示例124.基于持仓的多因子归因模型134.1基于风格的多因子归因模型144.2基于风格和行业的多因子归因模型144.3模型应用示例155.总结与讨论176.风险提示18图目录图1SMB和HML分组示意图7图2基金A的风格与行业暴露（2013.01-2018.10）7图3基金A基于净值

2、的业绩归因结果（2013.01-2018.10）8图4基金A基于净值的业绩归因结果（2015.01-2018.10）8图5Brinson归因模型框架9图6Brinson多期归因模型的AKH算法框架11图7基金A超额收益及Brinson模型分解后各部分的历史表现12图8基金A的行业配臵变化（2013.01-2018.06）13图9基金A的市值（Size）暴露16图10基金A的估值（PB）暴露16图11基金A的估值（PE）暴露16图12基金A的盈利收益率（EarningYield）暴露16图13基金A的增长率（Growth）暴露16图14基金A的系统性风险（Beta）暴露16图15基金A的波动率

3、（Volatility）暴露17图16基金A的动量（Momentum）暴露17图17基金A的流动性（Liquidity）暴露17表目录表1基金A超额收益的Brinson模型分解（2013.01-2018.06）12表2基金业绩归因方法概览18业绩归因通常用于分析组合的收益来源，是投资经理进行策略评估与修正、投资者度量基金经理各方面能力的重要工具。本文主要对基金业绩归因的经典理论和方法进行梳理和总结，为投资者提供一个业绩归因的基础框架。1.业绩归因方法简要回顾业绩归因主要有两大类方法，基于净值的业绩归因和基于持仓的业绩归因。前者主要是对基金的收益率序列进行分析，而后者则是根据组合的实际持仓进行

4、分析。1.1基于净值的业绩归因基于净值的业绩归因是将基金的收益序列对风格因子进行时间序列回归，然后根据回归结果考察每种风格对组合收益的贡献，以及基金经理的主动管理能力（Alpha）对组合收益的贡献。这种方法所需数据较少且易于获取，一些金融服务机构，如晨星，一般会采用此类方法向投资机构提供净值分析的结果。净值分析起源较早，Treynor和Mazuy（1966）提出的T-M模型，将基金经理的能力分为选股和择时两类。他们在CAPM的基础上，增加了市场风险溢价的二次项，并以二次项的回归系数代表择时能力，以整个模型的截距项代表选股能力。Henriksson和Merton（1981）对T-M模型进行修正

5、，将二次项改为市场风险溢价与虚拟变量（市场风险溢价大于0时，为1；反之，为0）的乘积，提出了H-M模型。类似地，虚拟变量的系数代表择时能力，而回归截距项代表选股能力。Chang和Lewellen（1984）在H-M模型的基础上作了进一步修改，加入两个虚拟变量，得到基金在市场风险溢价大于0和小于0时的beta，并通过比较这两个beta的差值来分析基金的特点。Sharpe（1992）通过一个二次规划问题估计基金的风格头寸，并首次提出基于风格分析来为每只基金单独制定一个业绩基准，以便更加精确地衡量基金经理的贡献。在此之后，许多学者提出了与Sharpe的风格分析理念非常相似的业绩归因方法。即，用一系

6、列风格因子解释基金收益。不同之处是他们采用了回归模型，而非二次规划。lFama和French三因子模型（1993）：市场因子、规模因子和价值因子；lCarhart四因子模型（1997）：在三因子基础上增加了动量因子，适用性更广；lFama和French五因子模型（2015）：市场、规模、价值、投资和盈利；lHou-Xue-Zhang四因子模型（2015）：市场、规模、投资和盈利。此外，也有学者提出对不同时段分别构建因子模型，得到随时间变化的因子敏感度。通过敏感度的对比来判断基金的投资风格是否出现变化，即风格是否发生了漂移。1.2基于持仓的业绩归因基于持仓的业绩归因方法是对投资组合在不同时点上

7、的实际持仓进行分析，并将其映射到不同风格中。经典的模型有Brinson绩效归因模型及其多期改进，以及多因子归因模型。1.2.1Brinson模型Brinson模型最早由Brinson、Hood和Beebower提出，该模型从自上而下的角度将组合相对于基准的超额收益分解为资产配臵效应、标的选择效应以及交互效应三部分。随后Brinson和Fachler将交互效应与选择效应合并，提出BF版本的Brinson模型。基