军工行业中期投资策略：核心逻辑仍是资产证 券化，优势民营企业崭露头角

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1、目录投资聚焦2军工行业表现回顾：上半年取得正收益，异常资产减值对估值影响明显42019年下半年基本面展望5央企军工集团业绩增速上行，航空、航天板块表现突出5经营性现金流连续两年回升，未来有望持续改善5军改压制基本消除，补偿采购高峰应至6军改19年重点聚焦政策制度改革，关键制度应有落地7投资机会：核心逻辑仍是资产证券化，优势民营企业崭露头角7军工1.0向2.0换挡期，资产证券化和基本面逻辑并存，民参军企业崭露头角7央企资产证券化仍为重要方向：重点关注科工、电科8基本面关注高景气度航空板块9优势民营企业更有机会，关注军工电子领域已实现进口替代红外成像行业11重点关注公司17四创电子17中

2、航飞机17高德红外18行业评级19风险因素19表目录表1：信达军工行业估值及年初以来市场表现4表2：世界部分主要国家飞机机型比较11表3：红外热像仪在军事领域应用13表4：红外热像仪在民用领域应用14表5：国内红外潜在市场16图目录图1：2019年至今部分指数走势（截止至2019年6月12日收盘）4图2：异常资产减值对估值影响显著4图3：信达军工行业可比口径归母净利润同比5图4：军工行业1季度ROE变化趋势5图5：军工行业经营性现金流量净额（单位：亿元）6图6：经营性现金流净额占营收比6图7：14年至19年6月装备采购信息网需求（月累计/单位：条）6图8：14年至19年6月采购信息网

3、招标公告逐月累计（单位：条）6图9：军改总体历程、各阶段任务及标志性事件7图10：中国电子科技集团子集团整合情况9图11：战略空军能力与装备需求10图12：我国在役飞机数量与美国俄罗斯有相当差距（单位：架）10图13：中美各机种比例差距明显11图14：我国战斗机代际构成仍较为落后11图15：中证军工成份国企背景及民营企业数量占比12图16：中证军工成份国企背景及民营企业权重占比12图17：小核心、大协作、专业化、开放型武器装备科研生产体系12图18：军用红外市场稳定增长15图19：全球民用红外市场发展迅速16投资聚焦核心观点1，2019年军工行业上半年收益15.92%，异常资产减值对

4、估值影响明显2019年上半年军工取得15.92%正收益，全行业排名第9，1季度相对其他行业收益明显。部分企业异常资产减值造成业绩变化对估值影响较大，剔除部分异常资产减值公司后，信达军工行业估值（市值加权）为50X，位于5年历史区间12%分位数，在经过年初以来上涨后，仍处于历史较低区间，纵向比较估值具有优势。2，2019年军工行业下半年基本面展望：业绩稳定增长，行业回款改善18年年报及19年1季报显示行业整体业绩已进入回升通道，尤其是央企军工集团增速或将进一步提升，但民营军工企业业绩仍存在一定压力，ROE筑底，未来存改善空间。近几年趋势看行业现金流已经度过最困难时期，从经营性现金流净额

5、占营收比同样可看出现金流改善迹象明显，全行业经营性现金流净额自16年触底以来连续两年回升，未来有望持续改善。军工行业收入增速处于缓慢上行趋势，行业存货增速在经过两年持续上行，在18年开始出现增速同比降低，或预示行业库存去化将有积极趋势。3，军工行业中长期投资逻辑回溯：核心逻辑为军工集团资产证券化通过对军工企业长期在二级市场表现回顾，我们可以得出这一结论：即自2008年来军工企业行情，长期来看是有明显相对及绝对收益的，其核心逻辑是由央企军工集团资产证券化主导的行情。对于资产注入及整合预期推高了军工企业二级市场估值，并通过资产注入整合消化相对较高估值。期间随着军民融合政策推进，以及创业板

6、在14-15年波澜壮阔的行情，民参军企业在二级市场搭上了军工企业估值溢价顺风车。资产注入带来的估值溢价变动在短期内受市场风险偏好、资金宽松程度影响更大，因此军工行业整体行情也呈现出更强波动性，但长期来看，仍然是有其可把握的核心逻辑。4，投资机会：行业核心逻辑仍是资产证券化，具有优势民营企业崭露头角我们认为军工行业核心投资逻辑仍然是央企军工集团资产证券化，但基本面对上市公司在二级市场表现影响已经开始浮出水面，军工行业处于1.0向2.0换挡期，资产证券化和基本面逻辑并存。我们认为资本运作将是贯穿军工行情催化主线，建议抓住军工行业资产重组核心逻辑布局军工行业投资，军工集团资产注入重点关注航

7、天科工及中国电科。民参军重点关注具有技术优势、体量优势的民营企业，我们认为在竞争较为充分的军工电子领域，具有国产替代空间的企业需要重点关注；此外向下游总装、分系统研制生产环节延伸的民参军企业，特别是在参军保军领域已经有经验积累，资本和技术实力有体量优势的民营企业也有较为确定的机会。国产替代领域建议重点关注红外成像产业链。关注标的中航飞机、四创电子、高德红外。风险因素1，装备批量列装进度低于预期；2，军工体制改革进度低于预期；3，军费投入低于预期；4，军工集