农林牧渔行业“读懂糖周期”系列深度报告三：印度，气候成产量最大变数，库存压力寻求释放

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1、投资概要：研究框架及主要结论:本文以印度视角分析其产量与库存变化，从三指标和四因素进行跟踪与预测。三指标归根结底受产量变化影响，其数据与图形关系部分预示价格趋势：1）产需缺口变动情况与原糖价格变动基本呈现反向关系，19年全球糖价变动值为正，即意味着糖价将上行或触底后上行。2）当库存开启下行趋势之时，糖价或将迎来反转。USDA预测2018/19榨季印度糖库存将持续增长，并于2019/20榨季开始下降。3）进出口角色转换的时点预示糖价拐点的临近，我们推测2020或2021年出现糖价高点。四因素为分析产量与库存变化的重点，其中气候与出口更为关键：1）当前弱

2、厄尔尼诺现象正在进行中，需持续关注未来的强度变化，其对印度季风降雨量有较显著影响。印度季风降雨情况与甘蔗种植面积、单产、含糖量、产量呈正相关关系。我们认为当季风期降雨为正常值的90%以下时，甘蔗产量、出糖率、糖产量将呈现显著下降趋势，或可达-20%至-45%；反之维持正常波动状态。2）汇率与政策均利好食糖出口，但印度食糖成本制约出口量的提升。目前出口平价为13.17美分/磅，糖厂出口意愿不强。我们与市场不同的观点:市场普遍认为2019/20榨季全球糖减产预期具备诸多不确定性，当下时点关注为时尚早。我们认为从历史周期演变、核心主产国产量、气候等因素出发

3、，均指向2019/20榨季或将进入减产预期，19年年内糖价或现拐点。考虑到周期行业的股价变动特征，当前时点可进行适当布局。投资策略:从全球供需状态来看，2018、2019E全球食糖库销比为29.91%、29.1%，处历史高位。随着全球进入减产趋势，USDA预计2019/20榨季库销比降为26.97%，供给压力减小，利好糖价复苏。基于本文的三指标与四因素的讨论，我们认为印度食糖产量处于减产趋势中。印度产量与库存影响全球糖价，我们依旧维持全球糖产量进入减产周期、糖价进入上行周期的观点，建议关注中粮糖业（600373），可以关注*ST南糖（000911）、

4、粤桂股份（000833）。行业表现的催化剂:食糖开启减产周期；甘蔗种植面积下滑；厄尔尼诺现象发生；原油价格大幅上涨；糖消费量快速上涨等。主要风险因素:价格波动风险；自然灾害风险；政策变化风险等。目录一、印度糖产量占全球首位，国内矛盾愈发激化2（一）印度成全球最大食糖生产国，库存压力较大2（二）三大邦州成甘蔗主产区，糖厂蔗农矛盾利空产量4二、从三指标看糖价趋势，产量成核心影响因素6（一）产需缺口负向变动，预示糖价趋势好转6（二）库存高位，成糖价上行最大阻力8（三）进出口角色变化预示糖价拐点8三、从四因素看库存去化，可关注气候与出口9（一）气候成印度糖产

5、量最大变数91、弱厄尔尼诺现象进行中，建议持续关注92、季风雨降雨情况影响甘蔗产量与出糖率11（二）出口释放印度食糖高库存压力131、印度汇率处历史高位，理论利好食糖出口132、食糖成本成制约因素，出口量难达目标13（三）国内食糖消费增长稳健，库存削减有限15（四）乙醇生产短期内无法大幅削减糖产量15四、投资建议16五、风险提示17一、印度糖产量占全球首位，国内矛盾愈发激化（一）印度成全球最大食糖生产国，库存压力较大印度是全球食糖供应主力军之一，多年来一直为全球第二大食糖生产国。根据美国农业部数据，2018/19榨季印度产量或达3307万吨，占全球糖

6、产量的18.5%，超越巴西（2950万吨）成为全球最大食糖生产国。根据ISMA数据，截至4月底，2018/19榨季印度糖产量为3211.9万吨，较上榨季同比增加93.6万吨。图1：19E印度、巴西、泰国糖产量占比19%、16%、7%图2：19E印度、巴西、泰国糖出口量占比7%、34%、20%资料来源：美国农业部，中国银河证券研究院资料来源：美国农业部，中国银河证券研究院图3：19E印度产量为3307万吨，同比-3.61图4：19E印度糖出口量为340万吨，同比+52.06%资料来源：美国农业部，中国银河证券研究院资料来源：美国农业部，中国银河证券研究

7、院在进出口层面，受印度国内食糖生产不稳定影响，其角色在净进口国和净出口国之间反复转换，对国际市场的糖供应量产生影响，成为判断国际糖价的重要指标。USDA预计2018/19榨季印度糖出口量为340万吨，同比+52.1%；净出口为220万吨，同比大幅增长。受益于人口基数、消费习惯、收入水平等因素，印度食糖消费处于上升通道，USDA预计2019年印度糖消费量达2750万吨，同比+3.77%，占全球消费总量的15.72%。由于天气情况较好、政策激励等因素，甘蔗种植在最近两个榨季都处于攀升状态，导致食糖供给增加。根据USDA，预计2019年印度糖库存为1758

8、.4万吨，库销比达63.94%，印度糖库存占全球比为34.5%，均处于历史最高位，库存压力较大。图5：201