翻译：市场流动性与资金流动性

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1、市场流动性与资金流动性MarkusK.Brunnermeier（普林斯顿大学）LasseHejePedersen（纽约大学）本文提供了一个可以将资产的市场流动性（即资产可以不费力地进行交易）与交易者的资金流动性（及交易者能够容易地获得资金）联系起来的模型。交易者为市场提供了流动性，而他们能够做到这一点有赖于他们的资金的可获得性。反过来，交易者的资金（即他们的资本和保证金要求）又取决于资产市场的流动性。我们的结果显示，在某些的条件下，保证金是不稳定的而市场流动性和资金流动性是相互加强的，从而导致流动性螺旋。模型解

2、释了经验事实所记录的市场流动性（1）会突然枯竭；（2）在不同证券市场上具有共通性；（3）与波动性有关；（4）倾向于发生安全投资转移现象；（5）与市场是联动的。模型提供了新的可检验的预测结果，包括认为投机者的资本是市场流动性和风险溢价的驱动者。交易需要资本。当一个交易者（即一个经销商、一支对冲基金或一家投资银行）购买一支证券时，他可以把证券作为抵押物进行借款，但是他能借到的资金并非该证券的全部价格。证券的价格和担保价格之间的差额被称为保证金（margin）或估值折扣(haircut)，这一部分资金必须由交易者的自

3、有资本来提供。相似的，卖空（short-selling）以保证金的形式提出资本要求，它并不能释放获得的资本。因此，交易者全部投资持有量(positions)的保证金总额在任何情况下都不能超过他拥有的资本。我们的模型说明了交易者的资金和市场的流动性以一种深入的方式相互影响着。当资金流动性紧张时，交易者在持有资产时变得勉强，尤其是对那些有高保证金要求的“资本密集型”的证券的持有。这降低了市场流动性，导致更强的波动性。进一步，在某些的条件下，未来市场的低流动性提高了为交易提供资金的风险，因此抬高了保证金。我们以资金和

4、市场流动性的联系为基础对市场流动性的主要经验特征提供了一个统一的解释。我们的模型尤其说明了市场流动性（1）会突然枯竭；（2）在不同证券市场上具有共通性；（3）与波动性（volatility）有关；（4）倾向于发生安全投资转移（flighttoquality）现象；（5）与市场是联动的。模型还提出了几个新的可以进行检验的结论，将保证金和交易者的资金与市场流动性联系在一起：我们预测（1）投机者的（按市价计算的）资本和波动性（例如用VIX指数进行衡量）是影响市场流动性和风险溢价的状态变量（statevariables

5、）；（2）资本的减少会降低市场流动性，尤其是当资本的数量已经处于低位时，资本的减少会显著降低高保证金的证券的流动性（一种非线性的效应）；（3）在证券的基本价值（fundamentalvalue）难以确定时，流动性缺乏情况下的保证金会提高；（4）投机者的收益的分布的偏度为负值（negativelyskewed）（即使他们在交易证券时基本面并未发生偏斜）。我们的模型在想法上与GrossmanandMiller(1988)中的模型相似，又添加了一些特征，使得投机者面临的是上面所讨论的现实世界中的资金约束。在我们的模型

6、中，不同的客户（customers）产生相互抵销的需求冲击，但是他们是陆续进入到市场中来的。这就使得市场上产生了暂时性的指令余额（orderbalance）。投机者要平滑价格的波动因此向市场提供流动性。投机者通过抵押贷款从融资人（financiers）处获得资金进行交易。正是这些融资人对保证金做出规定以控制他们的在险价值（VaR）。由于融资人在每一个时期都可以重新设定保证金要求，投机者因为存在更高保证金的风险或已持有资产的损失而面临资金流动性风险。我们推导出了模型的竞争均衡等式并且探究了其关于流动性所得到的结论

7、。我们将市场流动性定义为交易价格（transactionprice）和基础价值之差，将资金流动性定义为投机者的资本的稀缺（scarcityofcapital）（或影子成本(shadowcost)）。首先我们分析了决定投资者资本要求的保证金的性质。我们说明了在流动性缺乏的状况下，当制订保证金要求的融资人不能确定价格变化是由基本面的变化（fundamentalnews）还是流动性冲击(liquidityshocks)引起，并且波动性随时间变化时，保证金会提高。当流动性冲击导致了价格的波动从而增加了融资人对于未来波动

8、性的预期时就会发生这种情况并且导致保证金的提高。图1中显示了在Figure1S&P500期货的保证金这幅图显示了对芝加哥商品交易所成员购买S&P500期货的保证金要求。保证金数额是基础的S&P500指数乘以期货合约规模得到的价值的一部分。（对成员的初始保证金和维持保证金要求是相同的）。图中的每一点都代表了现金保证金的一次变动。1987、1990、1998和2007年的流动性危机期间，经