2019年中期通胀形势展望：有虑无忧

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1、目录索引一、工业品价格PPI研判3二、消费品价格CPI研判7图表索引图1：今年二季度以来PPI趋势性回落3图2：PPI波动主要由工业原材料（原油、基本金属、黑色金属）所贡献4图3：美国金融压力指数与原油价格5图4：房地产自筹资金增速与螺纹钢6图5：基于螺纹钢与原油价格环比稳定下的PPI分布6图6：PPI中性情形下波动区间[-1.0%,1.0%]7图7：七种重点监测水果价格与融资条件指数8图8：核心CPI走弱侧面反映内需放缓9图9：GDP平减指数与二手房价格同比11表1：猪肉价格预测结果9表2：CPI同比预测结果10第10页共10页一、

2、工业品价格PPI研判从框架上理解，通胀走势可由原油（代表原材料，工业通胀之母）、PPI（代表工业品，衡量工业通胀或通缩程度）、食品（代表果蔬+猪肉项，经验周期性和外生冲击性较强）、核心CPI（代表非食品，衡量内生通胀周期）四个环节入手把握。对于下半年CPI/PPI的趋势研判，由于原油走势通常与其他工业原材料趋同，为避免测算结果多重共线性，我们通过PPI、CPI食品项以及核心CPI三部分进行剖析。今年1-5月，PPI全部工业品累计同比0.4%，其中采掘类PPI同比3.7%，原材料PPI同比-0.9%，加工类PPI同比0.5%。二季度伴随

3、贸易环境不确定性引发全球避险情绪，叠加海外需求趋弱影响，油价进入持续调整趋势。历史规律显示PPI拐点通常滞后于油价1-2个月，因而油价持续下跌以及全球经济共振下修，预计6月份PPI整体仍面临阶段性压力。图1：今年二季度以来PPI趋势性回落PPI:生活资料%PPI:生产资料%PPI:全部工业品%121086420-2-4-6-8141516171819数据来源：Wind，1.PPI如何构成：分项指标上看，统计口径将PPI分为采掘、原材料、加工、生活资料四大类，四大项占比分别为4%、19%、51%以及26%。而从工业产品生产流程来看，采掘

4、是生产的上游环节；采掘获得的矿石与能源被用于制造钢铁（黑色金属冶炼）、有色金属原材料以及炼油、化学原料等制品，构成原材料环节；进一步地，原材料在加工后成为电子、机械设备形成加工环节。我们对采掘、原材料、第10页共10页加工以及生活资料PPI主成分分析：结果显示新分项之中前两大主成分PCA1、PCA2对样本总解释度达95.6%，其中第一大主成分对样本总解释度达75.9%。其中：①第一大主成分PCA1主要构成为PPI原材料项，PCA1=0.5*采掘+0.55*原材料+0.54*加工+0.39*生活项②第二大主成分PCA2主要构成PPI生活

5、资料项，PCA2=-0.49*采掘-0.26*原材料+0.15*加工+0.81*生活项。换句话讲，我们可大致认为包含钢铁（黑色金属冶炼）、有色金属原材料、以及炼油与化学原料等制品的原材料分项贡献了PPI的主要波动。因此在后续分析及测算中，诸如原油、螺纹钢等工业原材料价格对PPI影响至关重要。图2：PPI波动主要由工业原材料（原油、基本金属、黑色金属）所贡献数据来源：Wind，1.PPI如何决定：由第一部分，原油、有色金属等全球定价大宗受海外基本面，以及OPEC等供给因素影响较大；而钢铁等黑色金属主要定价逻辑在于国内基本面。因此自上而下

6、的PPI分析框架包括外部环境与内需两大部分，分别体现全球宏观环境，以及国内固定资产投资对于工业品价格的传递。简单来讲，广义出口与房地产周期是决定工业品价格最为重要的宏观变量。结论①：下半年海外宏观环境走弱、叠加贸易摩擦制约外部需求，广义出口下滑将对全球工业品价格形成负面冲击。一方面，全球需求下行叠加中美贸易摩擦，上半年全球出口延续去年四季度下行趋势。此外贸易摩擦加剧或对全球制造业景气形成进一步施压，最终影响工业品价格及需求。具体来看：受关税短期冲击以及外贸环境不确定性导致的谨慎预期影响，二季度中国小型企业新订单、经营活动预期逐步放缓。

7、若后续贸易磋商环境进一步恶化，依据前期500亿、2000亿关税落地影响的经验判断，年末或对应于关税加征影响减退即出口企稳时点；若后续中美经贸磋商能就主要问题达成原则性共识，即贸易摩擦显性化压力下降，年内广义出口企稳斜率或高于上述情形。总的来看，历史上出口景气恶化时期，工业企业ROE、以及工业品价格通常同步走弱。因此受海外环境制约，原油等全球定价大宗商品通缩第10页共10页压力显性化概率仍未降低，广义出口—制造业链条依然成为后续宏观企稳假设下的关键变量。图3：美国金融压力指数与原油价格第10页共10页WTI原油（美元/桶）美国:金融压力

8、指数(右轴)800.0第10页共10页-0.270-0.460-0.6-0.850-1.040-1.2-1.430-1.6第10页共10页201516171819-1.8第10页共10页数据来源：Wind，结论②.下