钢铁行业2019年中期策略报告：万法归宗

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1、目录周期的真谛：阿尔法之路——万法归宗4真金不怕火炼：周期股一样有阿尔法4回顾：“以蠡测海”组合的构建4优秀的传承，足以承受波动5为什么要立足α：周期扁平化，淡化β7赛道有优劣：盈利的空间与持续性7周期内部也有赛道之分8回归个体：高ROE是获取阿尔法的核心8高ROE的来源：成本与品牌9周期扁平化：贝塔效应弱化10周期产业阿尔法：成本为王11岂止于钢铁：以钢铁知其他11方大特钢：十年峥嵘13周期的道与术：从总量回归产业14长期行业选择：成长空间是重心14中期行业轮动：产能强弱导致产业链利润争夺15短期关注性价比：韧性背景下的

2、超跌修复16后记：简单点，是最好的选择17图表目录图1：以蠡测海组合的累计收益率持续跑赢大盘（2009年至2019年6月15日）4图2：周期强势股的近况以及估值性价比统计（单位：%）5图3：长周期视角下周期强势股的四种模式总结5图4：前100只周期强势股的名单表现优异6图5：前300只周期强势股所在行业和收益表现6图6：A股上市公司上市以来的赛道比较7图7：全市场各行业近15年ROE增速的中位数、平均值与波动率7图8：2006年至今各个周期三级行业的阿尔法/贝塔系数8图9：周期强势股在细分行业中各项排名9图10：“毛利-费

3、率”模型构建出穿越周期的几种模式拆分10图11：平均盈利中枢的抬高，带来钢铁行业阿尔法的改善10图12：钢铁行业的阿尔法α优势在凸显，但β开始变小且不稳定11图13：周期龙头近十年累计涨跌幅中，宝钢股份排名相对靠后12第20页共20页图14：钢铁对上游铁矿石煤炭缺乏议价能力12图15：近十年钢铁股年均复合收益率一览，方大特钢与三钢闽光占优13第20页共20页图16：方大特钢十年内股价中枢不断提高13图17：主要指标与行业对比，方大特钢整体远优秀行业（数据为2011至2018年均值）14图18：方大特钢将大部分利润用于分红，

4、股息率整体维持高位（单位：亿元）14图19：周期行业长期增长的三个维度15图20：过去二十年，产业链上中下游之间的话语权变换16图21：上下游之间利润份额的分配计算16图22：工业企业数据表征，周期的景气下行尚未结束（注：左轴为各指标历史分位数）17图23：2010年以来的强弱模型识别，当前也在靠近底部17图24：钢铁行业股价表现与基本面背离较大（钢价单位：元/吨）18图25：钢铁行业进入增收不增利的状态19第20页共20页周期的真谛：阿尔法之路——万法归宗自2018年年底的年度策略报告《规矩与规律》开始，我们对周期品的研

5、究就陆续开始切换到探寻如何穿越周期、找到真正的阿尔法。从上半年的市场表现来看，周期的总体表现符合我们之前《盈利与估值三段论》中的判断，业绩下行期的估值对冲与轮动，可带来一定幅度的绝对收益、但难以获得超额收益，而我们所筛选出的优质阿尔法组合在上半年即便周期表现较为低迷的背景下，也依然跑出了喜人的成绩。本文，我们希望能够延伸之前的思路，以自上而下的视角，先通过赛道的拆分，之后以3周期中成功案例的分析，来找到真正具备穿越周期能力的护城河。真金不怕火炼：周期股一样有阿尔法回顾：“以蠡测海”组合的构建首先让我们来回顾一下，在之前报告

6、中，我们所选出的构建优质阿尔法组合。通过对全市场所有股票上市以来年均复合收益率进行排序，截取前300名做为样本，选出的周期股，大致可理解为在长周期里真正走出了穿越周期、拥有优质的阿尔法。图1：以蠡测海组合的累计收益率持续跑赢大盘（2009年至2019年6月15日）资料来源：Wind，第20页共20页图2：周期强势股的近况以及估值性价比统计（单位：%）资料来源：Wind，（注：数据为2007年至今均值）优秀的传承，足以承受波动按我们筛选模式所选出的组合，不但能够大幅跑赢大盘，而且在不同的时点重新更新组合股票池后，发现组合收益

7、较为稳健：1、以前100名为样本构建的周期名单非常稳健：目前仅赣锋锂业退出，新进入伟星新材，整体周期股个数维持13只不变。方大特钢依然在名单内，即便钢铁板块上半年表现偏弱；2、以前300名为样本构建的周期名单有所变化，但个数大致稳定：总个数从57只下降为56只。结构上看，化工、建筑减少，建材、有色、交运有新增。经过总结，成功的路径可分为四种模式：技术、一体化、禀赋、优化管理与控费。图3：长周期视角下周期强势股的四种模式总结资料来源：Wind，第20页共20页图4：前100只周期强势股的名单表现优异资料来源：Wind,图5：

8、前300只周期强势股所在行业和收益表现资料来源：Wind,第20页共20页为什么要立足α：周期扁平化，淡化β赛道有优劣：盈利的空间与持续性从大类资产配置的角度讲，我们首先要做的是赛道的拆分。通过对我们所筛选出来的前100名与300名的样本来看，赛道呈现极为明显的分化：消费>成长>金融>周期。图6：A股上